Jsou dividendy na vymření? Aneb několik tezí o zpětném odkupu akcií

V poslední době se do povědomí českých investorů, především díky společnosti ČEZ, dostal zpětný odkup akcií jako alternativa dividendám při navracení části přebytečné hotovosti akcionářům. O zpětném odkupu (ang. „stock buyback“) se však zároveň začalo šířit mnoho nepřesných informací, proto jistě není na škodu se této problematice podívat na zub trochu více zblízka.

Mnoho investorů považuje zpětný odkup za relativní novinku, což samozřejmě není tak úplně pravda. Ve Spojených státech, kde jsou v této oblasti z mnoha důvodů napřed (rozvinutější kapitálový trh, odlišná stavba daňového systému), se začala obliba zpětných odkupů zvyšovat v polovině osmdesátých let minulého století. Pravý boom ovšem zpětné odkupy zažily ve druhé polovině devadesátých let a v době vrcholící „dot-com“ bubliny objem hotovosti navrácený akcionářům formou zpětného odkupu převýšil hotovost vrácenou formou tradiční – tedy prostřednictvím dividend. V Evropě byl vývoj poněkud opožděný, nicméně v současné době je zpětný odkup naprosto standardní operací.

Jako hlavní přednost zpětného odkupu ve srovnání s dividendou bývá nejčastěji zmiňována daňová výhodnost. Je pravdou, že právě tato skutečnost stála za rostoucí oblibou zpětných odkupů ve Spojených státech. Důvodem bylo, že kapitálové zisky byly zdaněny nižší sazbou než dividendy. To nám ovšem indikuje, že v zemích, kde jsou kapitálové zisky zdaněny stejnou (nebo dokonce vyšší) sazbou než dividendy, nemusí výše uvedená výhoda zpětného odkupu platit. Přesto jsou zpětné odkupy akcií stále populárnější a využívané i v zemích, kde investoři nemohou počítat s daňovým benefitem. Důvodů je několik, přičemž je třeba říci, že většina z nich leží na straně managementu dané firmy, nikoliv na straně akcionářů. U nich jsou nejdůležitější tato hlediska:

1)      z hlediska akcionářů bývá často argumentováno, že zatímco zpětný odkup obvykle vede k růstu tržní ceny akcií, vyplacení dividendy naopak cenu snižuje. Podíváme-li se na situaci z hlediska tržní hodnoty celé firmy, je důsledek obou přístupů podobný – vyplacení dividendy snižuje tržní hodnoty prostřednictvím poklesu tržní ceny, zpětný odkup akcií zase prostřednictvím poklesu množství akcií v oběhu. Hlavní rozdíl je v tom, že zatímco dividenda je vyplácena všem oprávněným akcionářům, v rámci zpětného odkupu akcií své akcie prodá jen ten, kdo si to přeje. Jinými slovy je zde možná daňová optimalizace. Na druhou stranu nelze přehlédnout transakční náklady spojené s prodejem akcií.

2)      Častým argumentem pro zpětný odkup je zvýšení čistého zisku na akcii a potažmo tedy ceny akcií (při předpokladu stabilního poměru P/E). Ani tento argument však nemusí platit. Předpokladem jeho správnosti je totiž pozitivní změna struktury kapitálu – tzn. že se zpětným odkupem akcií se poměr dluh/kapitál více přiblíží své optimální hodnotě (to je například případ ČEZu). Pokud tomu tak není, trh by měl zareagovat snížením P/E.

Pro firmu je pozitivních stránek zpětného odkupu mnohem více:

1)      v oblasti dividendové politiky jsou mnohé firmy značně konzervativní. Důvodem je fakt, že jakmile je jednou založena dividendová politika, je velmi obtížné tuto politiku měnit směrem dolů v horších časech. Zvláště u firem z volatilními zisky resp. cash flow přitom často vzniká situace, kdy má firma nadbytek hotovosti (vzhledem k investičním příležitostem), nicméně ví, že tato situace není dlouhodobě udržitelná. Zpětný odkup akcií je proto vhodnou možností, jak vrátit část hotovosti akcionářům, aniž by se management zavázal k dlouhodobé výplatě vysokých dividend (samozřejmě zde je možné namítnout, že tuto situaci lze vyřešit také výplatou mimořádné dividendy).

2)      S předchozím bodem souvisí i druhá výhoda. Zpětný odkup může probíhat poměrně dlouhou dobu (obvykle několik měsíců) a firma má velkou flexibilitu v tom, kdy, kolik a za kolik své vlastní akcie odkupovat. Může tedy pružně reagovat na aktuální podmínky na trhu a v krajním případě třeba ji dokonce nikdo nenutí, aby svůj plán zpětného odkupu splnila (samozřejmě kromě tlaku trhu).

3)      Nelze opomenout fakt, že management může zpětným odkupem vylepšit obrázek firmy. Například v případě dlouhodobějšího poklesu cen akcií firmy může zpětný odkup pád zbrzdit či dočasně zastavit. Efekt podpory ceny akcií může být pro management o to důležitější, oč více vlastní opcí. V případě velkého množství opcí bude mít pochopitelně management firmy snahu iniciovat spíše zpětný odkup než zvýšit dividendu. Program zpětného odkupu navíc může vést ke zvýšení podílu „insiders“, pokud se insiders rozhodnou své akcie neprodávat.

Zpětný odkup má tedy několik více či méně dobrých důvodů své rostoucí oblíbenosti. Přesto nelze očekávat, že by se investoři postupem času úplně odklonili od dividend. Není sporu o tom, že zvláště v některých sektorech je stabilní dividendová politika jaksi samozřejmostí a ani opakované zpětné odkupy akcií to nemohou změnit. To, že managementy firem jsou většinou v dividendové oblasti zdrženlivé, zároveň znamená, že závazek zvýšit dividendy (v relaci k ziskům) je signálem sebedůvěry vedení firmy v udržitelnost této politiky a tedy v budoucí příznivý vývoj zisků, resp. cash flow. Dividendy i zpětné odkupy akcií tedy mají svá pro a proti a mohou docela dobře žít vedle sebe.