Orco: pokles NAV na akcii, výsledky zaostaly za očekáváním

...Provozní zisk ve výši 30,5 mil. EUR zaostal za naším (38,2 mil. EUR) i tržním očekáváním (67,7 mil. EUR), když se nepříznivě projevil vliv snížení hodnoty (impairment) rozpracovaných projektů (41 mil. EUR). Finanční úroveň přinesla vzhledem k našemu odhadu pozitivní překvapení. Celkově společnost realizovala čistou ztrátu 14,1 mil. EUR, což je horší výsledek než očekával trh (zisk 1,1 mil. EUR). My jsme čekali ztrátu 17,5 mil. EUR.   NAV na akcii pokleslo na 83,9 EUR (o 9% vzhledem ke konci roku 2007), náš odhad byl 88,1 EUR. Důvodem poklesu je čistá ztráta, výplata dividendy (v hotovosti) či koupě vlastních akcií. Současný diskont k NAV představuje 74% (průměr obdobných společností je 48%). Celkově si myslíme, že trh při zítřejším obchodování přijme nižší než očekávaný provozní zisk, neočekávanou čistou ztrátu a pokles NAV na akcii nepříznivě.     Analýza   Již na začátku srpna Orco oznámilo, že hodnota tržeb za 1H08 byla 113 mil. EUR. Nyní bylo uvedeno přesné číslo, které je téměř shodné. Tržby činily 113,2 mil. EUR, což znamená meziroční 9% pokles (124,8 mil. EUR v 1H07. Pozitivně se projevily akvizice GSG a Molcom v rámci příjmů z pronájmu, na druhou stranu bylo prodáno méně bytů než v předchozích srovnatelném období. Tržby dle jednotlivých segmentů byly následující: rezidenční výstavba 43 mil. EUR (-52% r/r), příjem z pronájmu 54 mil. EUR (+575% r/r), hotely 14 mil. EUR (-22% r/r), asset management 9 mil. EUR (-44% r/r), intersegmentové transakce ponížily tržby o 7 mil. EUR.   Dále Orco vykázalo 61,1 mil. EUR (-37% r/r; 96,8 mil. EUR v 1H07) z přecenění investičního majetku, což je více, než kolik činil náš (34,4 mil. EUR) i tržní odhad (45,0 mil. EUR). Na druhou stranu Orco zaúčtovalo náklad 41 mil. EUR jako snížení hodnoty (impairment) projektů ve fázi výstavby v rámci položky odpisy, amortizace a impairment, která celkem představovala 48,4 mil. EUR. Náš odhad u této položky byl 7,4 mil. EUR a rozdíl tvoří zmíněný impairment. Kdybychom sečetly přecenění majetku a impairment rozpracovaných projektů, pak by výsledný efekt v rámci celého nemovitostního portfolia představoval účetní zisk 20 mil. EUR, což bychom mohli porovnat s naším odhadem zisku z přecenění portfolia (34,4 mil. EUR) resp. trhu (45,0 mil. EUR).   V rámci zisku z přecenění byly přeceněny vybrané nemovitosti, u nichž se předpokládala změna hodnoty (ocenění provedla nezávislý oceňovatel DTZ). Výrazný zisk přineslo přecenění GSG (60 mil. EUR), kde Orco těžilo zejména ze zvýšení míry obsazenosti (+4% YTD) a z růstu sazby nájemného, což více než kompenzovalo nepříznivý efekt růstu yields. Další změny v ocenění byly u Wertheim (+10 mil. EUR) a u Cumberland (-9 mil. EUR).   Orco rovněž uvedlo, že realizovalo zisk z prodeje aktiv ve výši 10,1 mil. EUR. My jsme nečekali žádný zisk, jelikož prodej Luxemburg Plaza jsme čekali za fair value (tedy zisk 0 mil. EUR). Byly také prodány blíže nespecifikované rezidenční apartmány v Praze a jedna budova v Berlíně. Další již prodané budovy (100 mil. EUR vč. Lux. Plaza s diskontem 2%) budou zaúčtovány až ve 2H08. Ostatní provozní výnosy byly 3,1 mil. EUR (vs oček. 3,9 mil. EUR). Náklady na zaměstnance se zvýšily o 32% r/r na 26,1 mil. EUR 19,8 mil. EUR v 1H07; vliv akvizice GSG a Molcom) a byly tak v souladu s naším odhadem 27,4 mil. EUR. Ostatní provozní náklady dosáhly 82,5 mil. EUR (-12% r/r vs tržby -9% r/r), náš odhad byl 78,3 mil. EUR.   Na provozní úrovni (EBIT) Orco vykázalo zisk 30,5 mil. EUR (-69% r/r oproti 99,6 mil. EUR v 1H07), což bylo dáno poklesem zisku z přecenění investičního majetku a díky snížení hodnoty (impairment) rozpracovaných projektů. Naše očekávání bylo 38,2 mil. EUR, trh odhadoval 67,7 mil. EUR. Domníváme se, že trh může přijmout hodnotu provozního zisku nepříznivě. My bychom EBIT hodnotili spíše neutrálně či mírně negativně, zejména když výsledek očistíme o nepeněžní položky (přecenění, impairment a zisk z prodeje aktiv). Pak by EBIT činil zhruba 0 mil. EUR vs. oček. zisk 3,8 mil. EUR.   Na finanční úrovni došlo vzhledem k našemu odhadu k pozitivnímu překvapení, kdy celkové finanční náklady byly 29,9 mil. EUR (+129% r/r vs oček. 59,5 mil. EUR). Rozdíl byl způsoben položkou ostatní finanční výsledek, kde Orco realizovalo zisk 13,3 mil. EUR (např. zisk z hedgingových operací), kdežto my jsme očekávali ztrátu 15,5 mil. EUR. Další položky skončily zhruba v souladu s naší projekcí. Čisté úrokové náklady (35,1 mil. EUR vs. oček. 36,5 mil. EUR), kurzové ztráty (8,0 mil. EUR vs. oček. 7,5 mil. EUR; vliv posílení středoevropských měn vůči euru). Meziroční zvýšení finančních nákladů bylo způsobeno zdvojnásobením celkového dluhu (financování akvizic).   Zisk před zdaněním činil 0,7 mil. EUR, my jsme čekali ztrátu 21,3 mil. EUR, když o něco horší provozní úroveň byla více než kompenzována překvapením na finanční úrovni. Záloha na daň představoval 5,6 mil. EUR, my jsme vzhledem k očekávané ztrátě počítali s daňovým kreditem 6,9 mil. EUR. Podíl minoritám byl 9,2 mil. EUR (vs. oček. -3,1 mil. EUR). Celkově byla realizována čistá ztráta 14,1 mil. EUR (vs zisk 55,1 mil. EUR), která byla lehce nižší než náš odhad a horší než očekávání trhu (zisk 1,1 mil. EUR). Meziroční zhoršení je způsobeno nižšími zisky z přecenění, snížením hodnoty rozpracovaných projektů, zvýšením finančních nákladů. Myslíme si, že trh by mohl přijmout nižší než očekávaný provozní zisk a neočekávanou čistou ztrátu nepříznivě. My hodnotíme obě úrovně zisku neutrálně až lehce negativně.   NAV na akcii   V rámci výsledků byla také sdělena nová hodnota NAV na akcii (k 1H08), které nyní činí 83,9 EUR, což je méně, než činil náš odhad 88,1 EUR. NAV na akcii pokleslo o 10% r/r (93,7 EUR k 1H07) či o 9% YTD (91,7 EUR ke konci roku 2007). Důvodem poklesu NAV je čistá ztráta, výplata dividendy (v hotovosti) či koupě vlastních akcií. Byť nebyl tržní odhad k dispozici, tak relativně silný pokles NAV na akcii patrně zítra nepříznivě ovlivní obchodování s akciemi Orco. Současný diskont k NAV představuje 74% (průměr obdobných společností je 48%).   Kons. IFRS, mil. EUR 1H08 r/r 1H07 eAFT eTrh Rozpětí Tržby 113,2 -9% 124,8 113,0 - - Přecenění aktiv 61,1 -37% 96,8 34,4 45,0 28,9 - 69,9 EBIT 30,5 -69% 99,6 38,2 67,7 38,2 - 85,4     EBIT marže 17,5% -27,5% 45,0% 25,9% - - Čistý zisk -14,1 -126% 55,1 -17,5 1,1 -17,5 - +41,0 NAV na akcii (EUR) 83,9 -10% 93,7 88,1 - - Zdroj: Orco, Bloomberg, ATLANTIK FT     Související zprávy   Orco zopakovalo zvýšený výhled tržeb pro rok 2008 na 343 mil. EUR z předchozích 322 mil. EUR. Společnost chce také překonat cíl 200 mil. EUR z prodeje aktiv v letošním roce (100 mil. EUR již bylo realizováno). Hodnota celého portfolia vzrostla na 2,7 mld. EUR k 1H08 z 2,5 mil. EUR k prosinci 2007. Orco snížilo odhad kapitálových výdajů na letošní rok ze 700 mil. EUR na 500 mil. EUR, z čehož 350 mil. EUR připadne na 2H08, přičemž financování by mělo být zajištěno současnými úvěrovými linkami. Současný ukazatel LTV (poměr dluhu vůči aktivům) je 51,7%, přičemž Orco chce snížit tento poměr pod 50%. Bylo zopakováno, že nyní společnosti nehrozí žádné další předčasné splacení dluhu.