NWR: Rozšířený komentář k výsledkům za 2Q09

...provozní úrovni i na úrovni čistého zisku. Rozdíl na úrovni čistého zisku je větší kvůli vyšším než očekávaným finančním nákladům. Výsledky za 1H09 (2Q09) jsou meziročně výrazně slabší kvůli poklesu prodejů (propad v ocelářství) a poklesu prodejních cen u koksovatelného uhlí a koksu. Celkové tržby NWR tak za 2Q09 dosáhly 268,1 mil. EUR (-47,7% r/r), zatímco trh očekával tržby ve výši 260,7 mil. EUR, a my jsme očekávali tržby ve výši 237,8 mil. EUR. Důvodem vyšších tržeb oproti našemu očekávání byl námi předpokládaný nižší objem prodejů uhlí za 2Q09. Růst prodejů uhlí za 2Q09 tak lze hodnotit pozitivně. Provozní výsledek NWR pak poklesl na úrovni EBIT na ztrátu ve výši 13,3 mil. EUR, trh očekával ztrátu ve výši 10,1 mil. EUR, my jsme očekávali větší ztrátu (25,7 mil. EUR). EBITDA za 2Q09 tak dosáhla pouze 22,1 mil. EUR (-84,7 % r/r). Trh očekával EBITDA ve výši 31,5 mil. EUR. Pokles provozní výkonnosti se projevil samozřejmě i poklesem na úrovni čistého zisku, kde NWR vykázalo ztrátu ve výši 39,3 mil. EUR, přičemž trh očekával ztrátu ve výši 19,7 mil. EUR. Důvodem rozdílu oproti očekávání trhu i našemu očekávání jsou vyšší než očekávané finanční náklady, které dosáhly 20,5 mil. EUR (eAFT 1,0 mil. EUR), kvůli nižším kurzovým ziskům a výnosovým úrokům (pokles sazeb). NWR dle očekávání oznámilo, že za 1H09 nevyplatí žádnou dividendu. Důvodem je samozřejmě to, že NWR skončilo za 1H09 ve ztrátě 41,4 mil. EUR. Společnost jinak potvrdila nadále vyplácet 50% ze svého konsolidovaného zisku na pololetní bázi. NWR v komentáři potvrdilo svůj výhled na celoroční prodeje ve výši 10,5 mil. tun, ale naznačilo, že by tento výhled po oživení trhu mohl být i zvýšen. My v naší projekci stále počítáme prakticky se stejnou produkcí a prodeji jako NWR (eAFT 10,4 mil. EUR). Ani po výsledcích za 2Q09 (1H09) neměníme naše doporučení, které při současných cenách zní Držet. Naše roční cílová cena zůstává beze změny na 142 Kč/akcii. Krátkodobý pohled zůstává také nezměněn na stupni Neutrální. Akcie NWR reagují na horší než očekávané výsledky poklesem o 8,5 % a obchodují se za 133 Kč/akcii. Myslíme si, že kvůli slabým výsledkům by mohla nervozita investorů (po růstu v týdnech předchozích) přetrvat i v dalších dnech.   Analýza:   Tržby Celkové tržby NWR (včetně energetických aktiv, se kterými jsme my i trh počítali při projekci tržeb) tak za 2Q09 dosáhly 268,1 mil. EUR (-47,3% r/r), přičemž trh očekával tržby ve výši 260,7 mil. EUR a my jsme očekávali tržby ve výši 237,8 mil. EUR. Celkové tržby (včetně tržeb za elektřinu u energetických aktiv, které NWR prodává) tak jsou prakticky v souladu s tržním očekáváním. Důvodem proč jsou tržby vyšší, než je naše očekávání jsou námi očekávané nižší objemy prodejů uhlí za 2Q09. Celkové prodeje NWR u koksovatelného uhlí tak vlivem poklesu ocelářství klesly o 40 % r/r a u energetického uhlí propad činí 13 % r/r. U koksu dosáhl meziroční propad prodejů dokonce 53 %. V naší projekci jsme počítali prakticky se stejným objemem prodejů koksovatelného uhlí jako v 1Q09 (930 tis. tun), ale NWR se podařilo prodat 1,1 mil. tun. U energetického uhlí prodeje na mezičtvrtletní bázi vlivem sezónnosti také propadly (-9 % č/č), ale ani zde propad nebyl tak velký, jak jsme předpokládali (-15 % č/č). Z hlediska cenového vývoje poklesly ceny koksovatelného uhlí ve 2Q09 na průměrnou cenu 89 EUR (ze 103 EUR za 1Q09), ale tento propad směrem k výhledu byl očekáván (část 1Q09 se doprodávala ještě za ceny roku 2008, tedy za vyšší ceny). U koksu došlo k propadu  prodejní ceny až na průměrnou prodejní cenu 135 EUR za 2Q09, projevila se tak plně slabost odbytu. Celkově lze však nárůst prodejů na čtvrtletní bázi hodnotit pozitivně. Růst prodejů od června (zlepšení situace v ocelářství) se projevil více, než jsme očekávali.   Provozní výkonnost Pokles prodejů i cen uhlí se ve 2Q09 také vedl k poklesu provozní výkonnosti NWR. Celkový provozní výsledek NWR na úrovni EBIT tak skončil za 2Q09 dokonce provozní ztrátou 13,3 mil. EUR. Trh očekával ztrátu nižší (10,1 mil. EUR). Celková EBITDA společnosti (včetně nepokračujících operací, což jsou energetická aktiva) dosáhla 22,1 mil. EUR (-84,7 % r/r), trh očekával EBITDA ve výši 31,5 mil. EUR. Protože jsou tržby prakticky v souladu s očekáváním trhu a provozní výsledek zaostal za očekáváním trhu, jsou důvodem rozdílu vyšší provozní náklady, které dosáhly (bez odpisů) 246 mil. EUR, ačkoliv trh čekal náklady ve výši 229 mil. EUR (eAFT 223 mil. EUR). Náklady na materiál ve 2Q09 dosáhly celkem 67 mil. EUR, zatímco naše projekce počítaly s náklady ve výši pouze 50 mil. EUR. Servisní náklady dosáhly 64 mil. EUR, my jsme očekávali, že tyto náklady dosáhnou 56 mil. EUR. Pozitivně nás naopak překvapil pokles mzdových nákladů, které dosáhly 83,5 mil. EUR (eAFT 95,0 mil. EUR). U mzdových nákladů se tak již projevilo zmrazení mezd a redukce ostatních bonusů. Pokles mzdových nákladů z titulu redukce počtu pracovníků by se měl projevit až v následujících čtvrtletích.   Finanční výkonnost Důvodem vyššího rozdílu na úrovni čistého zisku oproti rozdílu na provozní úrovni jsou vyšší čisté finanční náklady. Ty tak za 2Q09 dosáhly 20,5 mil. EUR (eAFT 1,0 mil. EUR, za 2Q08 2,1 mil. EUR). Důvodem jsou nižší realizované a nerealizované kurzové zisky z přecenění pohledávek a závazků v cizích měnách a výnosové úroky (pokles sazeb). Přecenění díky pohybu kurzu je pro trh těžké odhadnout, protože není znám vývoj podkladových položek v příslušném čtvrtletí. NWR bohužel na této úrovni neposkytuje detailnější reporting pro hlubší analýzu finanční úrovně.   Čistý zisk Pokles provozní výkonnosti se projevil samozřejmě i poklesem na úrovni čistého zisku, kde NWR vykázalo ztrátu ve výši 39,3 mil. EUR. Trh očekával ztrátu ve výši 19,7 mil. EUR. Důvodem rozdílu oproti očekávání trhu i našemu očekávání jsou vyšší než očekávané finanční náklady (zmíněno výše), které dosáhly 20,5 mil. EUR (eAFT 1,0 mil. EUR).   Prodej energetických aktiv Představenstvo NWR schválilo prodej energetických aktiv, což je v souladu s již dříve oznámenou strategií NWR. Prodej nebude mít významný dopad na provozní výkonnost NWR. Další informace o prodeji (očekávaný výnos, časový harmonogram) nebyly zveřejněny.   Financování a likviditní pozice NWR oznámilo, že pro financování svého programu POP 2010 (nákup nových těžebních strojů) načerpalo od Exportní úvěrové agentury (ECA) úvěr ve výši 141 mil. EUR. Podmínky úvěru nebyly zveřejněny. Čistý dluh NWR tak na konci 2Q09 dosahuje 621 mil. EUR, což je růst z 459 mil. EUR na konci 1Q09. Pokud by se čistý dluh udržel na současných úrovních, dosáhl by poměr čistého dluhu/EBITDA za rok 2009 dle naší projekce 2,9 (podmínky dluhu NWR jsou celkem 3,25)   Výhled na prodeje v roce 2009 NWR v komentáři potvrdilo svůj výhled na celoroční prodeje ve výši 10,5 mil. tun, ale naznačilo, že by tento výhled po oživení trhu mohl být i zvýšen. My v naší projekci stále počítáme prakticky se stejnou produkcí a prodeji jakou odhaduje NWR (eAFT 10,4 mil. EUR).   Dividenda NWR oznámilo, že za 1H09 (NWR vyplácí dividendu na pololetní bázi) nebude vyplácet žádnou dividendu. Důvodem je samozřejmě to, že NWR skončilo za 1H09 ve ztrátě 41,4 mil. EUR. Společnost jinak potvrdila vyplácet nadále 50% ze svého konsolidovaného zisku na pololetní bázi.   Tržní reakce Akcie NWR reagují na horší než očekávané výsledky poklesem o 8,5 % a obchodují se za 133 Kč/akcii. Myslíme si, že díky slabosti výsledků může nervozita investorů (po růstu v týdnech předchozích) přetrvat i v dalších dnech.   Doporučení Ani po výsledcích za 2Q09 (1H09) neměníme naše doporučení, které při současných cenách zní Držet. Naše roční cílová cena zůstává beze změny na 142 Kč/akcii. Krátkodobý pohled zůstává také nezměněn na stupni Neutrální.    mil. EUR 2Q09 r/r 2Q08 Trh eAFT Tržby 268,142 -47,7% 513,124 260,700 237,840 EBITDA 22,100 -84,7% 144,274 31,500 14,200    marže 8,2% -19,9 p.b. 28,1% 12.1% 6.0% EBIT -13,300 -113,0% 102,391 -10,100 -25,652    marže -5,0% -24,9 p.b. 20,0% -3.9% -10.8% Čistý zisk -39,299 -155.1% 71,339 -19,800 -19,674 Zdroj: NWR, ATLANTIK FT, Reuters (očekávání trhu). Poznámka: Čísla v tabulce představují výkonnost NWR včetně nepokračujících operací.