ECM: výsledky za rok 2009 výrazně zaostaly za očekáváním; nízká hodnota NAV/akcie

...zvýšily o 5% r/r na 13,8 mil. EUR a byly nižší než naše očekávání (16,4 mil. EUR). Ztráta z přecenění portfolia nemovitostí dosáhla 39,8 mil. EUR (-11% r/r) a byla výrazně vyšší než naše projekce (-20,8 mil. EUR). Téměř celá ztráta se vztahuje ke 2. pololetí roku 2009 (-1,0 mil. EUR za 1H09), což je rozdíl oproti jiným společnostem z realitního sektoru, u nichž se případné ztráty z přecenění vztahují spíše k 1. pol. r. 2009. Výše ztráty se zdá být neúměrně vysoká ke zprávám, že podle realitních konzultantů se ve 2. pol. r. 2009 vývoj na realitním trhu stabilizoval, což potvrdily výsledky jiných realitních firem. Na provozní úrovni byla dosažena ztráta 47,2 mil. EUR (-74,2 mil. EUR v roce 2008), která byla vyšší než náš odhad (-25,2 mil. EUR) zejména kvůli vyšší než očekávané ztrátě z přecenění portfolia. Čistá ztráta meziročně poklesla o 44% na 57,7 mil. EUR a byla vyšší než naše očekávání (-38,5 mil. EUR) díky vyšší než očekávané ztrátě z přecenění portfolia a vyšším než očekávaným finančním nákladům. NAV na akcii pokleslo na 6,6 EUR (-67% r/r; 20,3 EUR v r. 2008). Důvodem poklesu je ztráta v hospodaření, nižší čistá odložená daň a další faktory. Vzhledem k tomu, že současná cena akcie (325 Kč) představuje 91% prémii k hodnotě NAV (průměr sektoru představuje 35% diskont), tak se domníváme, že cena akcie by měla reagovat výrazným poklesem. Jak již ECM v průběhu dubna oznámilo, tak společnost porušuje smluvní podmínky u EUR dluhopisů (76 mil. EUR; 32% z celkového dluhu), protože ukazatel zadluženosti (poměr dluhu a celkových aktiv) dosahuje 81% (vs. max. 65%). V květnu bude proto svolána valná hromada držitelů dluhopisů, na které se bude hlasovat o předčasné splatnosti dluhopisů v hodnotě 125% nominální hodnoty. V mezidobí se ECM chce dohodnout s věřiteli, aby nedošlo k předčasnému splacení. Situaci považujeme za vážnou a pokud se společnosti nepodaří najít nějaké řešení, pak by mohlo dojít i k vyhlášení konkurzu. Určitě lze očekávat, že dojde k dalšímu prodeji majetku, což už společnost naznačila. Nyní probíhají jednání o prodeji City Empiria (účetní hodnota 66 mil. EUR), City Court a Kartontara (Rusko). Jako řešení lze vidět i konverzi dluhu do akcií či navýšení kapitálu (obojí by však vedlo k ředícímu efektu vůči stávajícím akcionářům). Analýza Čisté výnosy z pronájmu a ostatní výnosy se zvýšily o 5% r/r na 13,8 mil. EUR a byly nižší než naše očekávání (16,4 mil. EUR) z důvodu nižších hrubých výnosů (39,8 mil. EUR vs. oček. 41,3 mil. EUR) a vyšších provozních nákladů vztahujících se k nemovitostem (25,9 mil. EUR vs. oček. 25,0 mil. EUR). Ztráta z přecenění portfolia nemovitostí dosáhla 39,8 mil. EUR (-11% r/r) a byla výrazně vyšší než naše projekce (-20,8 mil. EUR). Téměř celá ztráta se vztahuje ke 2. pololetí roku 2009 (-1,0 mil. EUR za 1H09), což je rozdíl oproti jiným společnostem z realitního sektoru, u nichž se případné ztráty z přecenění vztahují spíše k 1. pol. r. 2009. Výše ztráty se zdá být neúměrně vysoká ke zprávám, že podle realitních konzultantů se ve 2. pol. r. 2009 vývoj na realitním trhu stabilizoval, což potvrdily výsledky jiných realitních firem. Administrativní náklady poklesly o 31% r/r na 12,1 mil. EUR (vliv úsporných opatření) a byly nižší než naše očekávání (13,6 mil. EUR). Čisté ostatní provozní náklady dosáhly 9,5 mil. EUR (oček. -6,6 mil. EUR), z čehož 8 mil. EUR představuje tvorba opravných položek. Na provozní úrovni byla dosažena ztráta 47,2 mil. EUR (-74,2 mil. EUR v roce 2008), která byla vyšší než náš odhad (-25,2 mil. EUR) zejména kvůli vyšší než očekávané ztrátě z přecenění portfolia. Finanční náklady vzrostly na 26,2 mil. EUR (+9% r/r) a byly vyšší než náš odhad (20,6 mil. EUR). Úrokové náklady poklesly o 4% r/r na 23,8 mil. EUR (oček. 27,3 mil. EUR). Ztráta před zdaněním dosáhla 72,8 mil. EUR (oček. -46,6 mil. EUR). Čistá ztráta meziročně poklesla o 44% na 57,7 mil. EUR a byla vyšší než naše očekávání (-38,5 mil. EUR) díky vyšší než očekávané ztrátě z přecenění portfolia a vyšším než očekávaným finančním nákladům. NAV na akcii pokleslo na 6,6 EUR (-67% r/r; 20,3 EUR v r. 2008). Důvodem poklesu je ztráta v hospodaření, nižší čistá odložená daň a další faktory. Vzhledem k tomu, že současná cena akcie (325 Kč) představuje 91% prémii k hodnotě NAV (průměr sektoru představuje 35% diskont), tak se domníváme, že cena akcie by měla reagovat výrazným poklesem.   IFRS, kons. (tis. EUR) 2009 r/r 2008 eAFT Výnosy z pronáj. a ost. výnosy 13 833 5% 13 179 16 368 Ztráta z přecenění inv. majetku -39 833 -11% -44 674 -20 763 Provozní výsledek -47 209 -36% -74 237 -25 179 Finanční náklady -26 224 9% -23 965 -20 610 Ztráta před zdaněním -72 853 -26% -98 148 -46 644 Čistý ztráta po minoritách -57 707 -44% -102 489 -38 515 Ztráta na akcii (EUR) -8,4 -44% -14,9 -5,6 NAV na akcii (EUR) 6,6 -67% 20,3 13,5 Zdroj: ECM, ATLANTIK FT Potenciální předčasné splacení dluhopisů Jak již ECM v průběhu dubna oznámilo, tak společnost porušuje smluvní podmínky u EUR dluhopisů (76 mil. EUR; 32% z celkového dluhu), protože ukazatel zadluženosti (poměr dluhu a celkových aktiv) dosahuje 81% (vs. max. 65%). V květnu bude proto svolána valná hromada držitelů dluhopisů, na které se bude hlasovat o předčasné splatnosti dluhopisů v hodnotě 125% nominální hodnoty. V mezidobí se ECM chce dohodnout s věřiteli, aby nedošlo k předčasnému splacení. Situaci považujeme za vážnou a pokud se společnosti nepodaří najít nějaké řešení, pak by mohlo dojít i k vyhlášení konkurzu. Určitě lze očekávat, že dojde k dalšímu prodeji majetku, což už společnost naznačila. Nyní probíhají jednání o prodeji City Empiria (účetní hodnota 66 mil. EUR), City Court a Kartontara (Rusko). Jako řešení lze vidět i konverzi dluhu do akcií či navýšení kapitálu (obojí by však vedlo k ředícímu efektu vůči stávajícím akcionářům).