Měsíční komentář – vývoj na měnových trzích v červnu

V červnovém měsíčníku jsme se zabývali neobvyklou situací a mimořádně příznivými podmínkami, které poslední dobou panují na dluhopisovém trhu. Ten si prochází již více než dva měsíce býčím trhem, když se sešly hned dvě důležité okolnosti, které výrazným způsobem zvýšily poptávku po dluhopisech. Prvním byly pokračující nákupy amerických státních dluhopisů, které provádí v rámci politiky kvantitativního uvolňování americká centrální banka. Druhým pak bylo dosažení dluhového stropu v USA, které způsobilo, že americké ministerstvo financí přestalo emitovat nové dluhopisy a muselo hledat finanční prostředky v rámci rozpočtových rezerv.

Oba dva podpůrné vlivy jsou krátkodobého charakteru. QE2 skončilo po osmi měsících v tomto týdnu a dluhový strop bude muset být navýšen v nejbližších týdnech, jinak Spojeným státům hrozí bankrot. Oba však byly přítomny i v červnu, díky čemuž rally na dluhopisovém trhu pokračovalo. Výnosy z desetiletých amerických dluhopisů totiž krátce klesly až na sedmiměsíční minimum ke 2,87 % (koncem měsíce vystoupaly zpět nad 3 %) a na podobně nízké úrovně si sáhly i výnosy z německých státních dluhopisů.

S ohledem na nebývale příznivé podmínky na dluhopisovém trhu, které se v dalších měsících nebudou opakovat, je proto zarážející, že jsme byli svědky další eskalace dluhové krize v eurozóně, kde zájem o dluhopisy rizikových evropských zemí znovu klesal. To se přitom netýkalo pouze problémového Řecka, které znovu bilancuje na pokraji bankrotu, a již zachráněného Portugalska s Irskem, ale i Španělska a Itálie, jejichž výnosy atakují několikaletá (měsíční) maxima.

Právě dluhová krize a eskalace napětí v Řecku byly v červnu hlavním tématem na finančních trzích, které začínají po roce zažívat opět bouřlivé časy. Zvýšená nervozita byla vidět téměř všude. Evropské akcie klesaly osmým týdnem v řadě, což se stalo naposledy v roce 1998. Spread mezi výnosy z dluhopisů Německa a zbytku eurozóny se dál rozšiřoval a na intenzitě získaly také spekulace na možný bankrot evropských zemí. To, že cena CDS na řecké, portugalské a irské dluhopisy dosahuje historického maxima již nikoho nepřekvapí – roste totiž téměř nepřetržitě již od začátku roku. V červnu jsme však byli po dlouhé době svědky také výrazného nárůstu CDS na německé bondy, které po pádu na 36bp. vzrostly v posledních třech týdnech zpět nad 46bp.

K vývoji v Evropě do druhé poloviny roku jsme stejně skeptičtí jako v minulém měsíci. S koncem QE2 a navýšením dluhového stropu v USA budou odstraněny dva hlavní pilíře, které pomáhaly držet Evropu v minulých měsících nad vodou. Následný tlak na růst výnosů v eurozóně může dále prohlubovat dluhovou krizi, kterou může poslat opět na čas k ledu až třetí kolo kvantitativního uvolňování v USA, nebo zvýšená aktivita Evropské centrální banky. Ta by mohla v budoucnu začít opět s nákupy evropských dluhopisů, kterých má zatím v bilanci za 74 miliard euro. Do té doby budou trhy nervózní a růst averze k riziku může pokračovat.

Americká ekonomika zpomaluje – všiml si už i Fed

Také příliv nových dat z Evropy a především z USA potvrzuje to, na co jsme upozorňovali v posledním červnovém fokusu - tedy že jak Evropa, tak Spojené státy začínají zpomalovat. Tuto skutečnost již začíná registrovat také americká centrální banka, která musela reagovat na dramatické zhoršení indexů výrobní aktivity, které prudce klesly napříč Spojenými státy. To potvrdily i zatím nejčerstvější výsledky indexů v New Yorku a Philadelphii, které se propadly do červených čísel, což značí, že v obou významných průmyslových oblastech si prochází výroba kontrakcí.

 Newyorský (šedá) a filadelfský Fed index výrobní aktivity

 Na vině je rostoucí inflace, která začíná dusit nejen domácnosti, ale především firmy, které si díky špatnému stavu spotřebitelského sektoru nemohou dovolit promítnout nárůst vstupních cen do cen koncových produktů a musí riskovat buďto snížení poptávky po jejich zboží a službách, nebo snížení ziskových marží při zachování současných cen. Obojí je pro firmy velmi špatná zpráva a první dopady tohoto negativního klima bychom měli pozorovat již v tomto měsíci, kdy firmy v USA začnou reportovat své výsledky hospodaření za 2Q letošního roku.

Americká centrální banka tuto novou situaci vnímá a koncem června ji promítla do své nejnovější projekce, ve které snížila odhad očekávaného růstu HDP, zatímco zvýšila odhad pro míru nezaměstnanosti jak do současného roku, tak do roku 2012.

 

Fed tak poměrně jasně naznačil, že jakékoli další utahování měnové politiky nad rámec ukončení QE2 zatím nepřipadá v úvahu.

 Zatímco ale od Fedu trh výraznější zpřísňování měnové politiky stejně neočekával a červnové zasedání názor trhu pouze posvětilo, mnohem výraznější změny v červnu doznal výhled pro měnovou politiku v Evropě.

Evropská centrální banka na svém červnovém zasedání sice naznačila, že sazby ještě jednou zvýší (pravděpodobně již tento měsíc), jedním dechem ale dodala, že to bude na dlouhou dobu zřejmě poslední zvýšení, a to kvůli velmi nejistému výhledu do budoucna. Ještě dál zašla na červnovém zasedání Bank of England. Ta nejenže podržela sazby na 0,5 % i přesto, že se inflace v Británii již pět měsíců drží nad 4% hranicí (inflační cíl dosahuje 2 %), ale zároveň někteří z členů Výboru pro měnovou politiku Bank of England začali mluvit o možnosti dalšího rozvolnění měnové politiky prostřednictvím nákupů státních dluhopisů (QE2). Zatímco jedno QE2 skončilo v USA, o druhém se již začíná hovořit v Británii, což je změna o 180 stupňů v porovnání s ještě první polovinou roku, kdy trh počítal s tím, že by již touto dobou Bank of England mohla sazby zvyšovat.

 Úrokový diferenciál zůstává stabilní

O tom, jak výrazně se situace na devizovém trhu změnila v posledních měsících, vypovídá obrázek níže, který zachycuje spread dvanáctiměsíčních sazeb na mezibankovním trhu v eurozóně a Británii nad dvanáctiměsíčními sazbami na dolarové půjčky. Zatímco koncem minulého a začátkem tohoto roku tento rozdíl narůstal (sazby v USA stagnovaly a v Evropě rostly), v posledních dvou měsících se stabilizoval.

12M úrokový diferenciál EURUSD (zelená) a GBPUSD

 

Euro i libra, jejichž atraktivita v minulých měsících rostla díky spekulacím na to, že v Evropě porostou sazby rychleji než v USA, tak ztratily jeden z hlavních motorů svého posilování, jehož opětovné nahození bude do dalších měsíců mimořádně problematické. Eurozóna i Británie se totiž v druhé polovině roku budou muset vypořádat s několika problémy. Prvním je zpomalující ekonomika, která je zatím v eurozóně menším problémem než v Británii, kde tamní HDP v posledních 6 měsících vůbec nerostlo. Druhým problémem je pak konec QE2 v USA, který se neobejde bez následků pro Evropu, která by mohla čelit dalšímu růstu dlouhodobých sazeb a s tím spojenému prohlubování dluhové krize. Náš výhled pro obě měny na páru s dolarem proto zůstává nadále negativní, a to minimálně do doby, než Fed začne, v reakci na velmi slabá domácí data, zvažovat třetí kolo kvantitativního uvolňování, které od americké centrální banky očekáváme.

Vývoj kurzu vybraných měnových páru

Velmi dobrou výkonnost si v uplynulých měsících podržely i další dva bezpečné přístavy – japonský jen a švýcarský frank. Zatímco JPY na páru s dolarem osciluje i nadále v těsném pásmu 80 – 81 USDJPY, švýcarský frank se veze na nekončící růstové vlně na téměř všech měnových párech. Všem třem měnám pomáhá nejen zastavení růstu mezibankovních sazeb v Evropě, ale i nervozita na trzích, která nutí investory prchat od rizikovějších měn k bezpečnějším. Frank má ale na rozdíl od USD a JPY ještě několik es v rukávu. Těmi největšími jsou velmi opatrná měnová politika (žádné nákupy toxických dluhopisů, státních dluhopisů apod.) a stav domácí ekonomiky, která si prochází robustním neinflačním růstem s mírou nezaměstnanosti na pouhých 2,9 %!

Přestože švýcarský frank zpevnil na páru s dolarem za posledních 12 měsíců o 22 %, a i když rozhodně nelze vyloučit krátkou korekci po takto prudkém růstu, jeho výhled zůstává podle našeho názoru i nadále mimořádně příznivý a dlouhodobě nejlepší ze všech hlavních světových měn.

Jaroslav Brychta analytik XTB - X-Trade Brokers pro portál FXstreet.cz