Jaroslav Brychta: Měsíční FOREX komentář

Již začátkem června jsme upozorňovali na to, že předprázdninové obchodování připomíná klid před bouří a že léto na finančních trzích může být pořádně divoké, obzvláště poté, co americká centrální banka ukončí druhé kolo kvantitativního uvolňování. Srpen tuto dokonalou bouři přinesl. Prudký růst požadovaných výnosů z dluhopisů, kdysi super bezpečných – dnes rizikových – zemí a další důkazy o zpomalující světové ekonomice přispěly k tomu, že si akciové indexy po celém světě prošly největším výprodejem od začátku roku 2009.

Konec QE2 a navýšení dluhového stropu v USA představovaly dva klíčové faktory, které ve stejnou dobu zároveň omezily poptávku po dluhopisech a zvýšily nabídku nových dluhopisů. Logickým důsledkem tohoto procesu byl tlak na pokles jejich ceny (růst výnosů), který byl nejvíce patrný na dluhopisech nejvíce rizikových zemí. Do této skupiny se díky náhlé nerovnováze na dluhopisovém trhu poprvé dostaly také dluhopisy Španělska a Itálie, jejichž výnosy začátkem měsíce prudce stouply až na neúnosných 6,35 a 6,44 procenta, což bylo nejvíce od vzniku eurozóny.

Dluhová krize tak v srpnu poprvé zasáhla samotné jádro eurozóny a zastihla evropské politiky zcela nepřipravené, díky čemuž se naše odhady ze začátku roku, že by nákupy dluhopisů Evropskou centrální bankou mohly být v Evropě hlavním nástrojem v boji s dluhovou krizí, začínají postupně vyplňovat. ECB vstoupila na trhy v srpnu skutečně ve velkém, k čemuž ji přinutila rapidní eroze důvěry trhu ve schopnosti politiků řešit nashromážděné problémy. Španělsko a Itálie jsou totiž příliš velkými na to, aby je bylo možno zachránit pomocí stabilizačního fondu a ani poslední z myslitelných variant, vytvoření mechanismu emise společných evropských dluhopisů, není průchozím návrhem, díky hlasité opozici Německa. To samo již začíná doplácet na svou roli podpůrného pilíře Evropy, když se jeho vlastní rizikovost (vyjádřeno cenou CDS) začala výrazně zvyšovat poté, co na sebe přebralo největší část zodpovědnosti při záchraně problémvých zemí. Z ECB se tak srpnu stal poslední obraný val, který odděluje eurozónu a celý projekt společné měny od krachu. 

Evropská centrální banka v srpnu nakoupila dluhopisy za 43 mld. euro. Naprostou většinu z této sumy přitom tvořily dluhopisy Itálie a Španělska, kterým se dříve, kvůli hloubce obou trhů, raději vyhýbala, jelikož k manipulaci s úrokovými mírami na těchto trzích musí vynaložit daleko více prostředků, než v případě Řecka, Irska, nebo Portugalska. Okolnosti však ECB k nákupům italských a španělských bondů dohnaly a až tento krok nakonec přispěl k tomu, že se výnosy z dluhopisů obou zemí stabilizovaly kolem hranice 5 %. Dluhopisové portfolio ECB se ale díky těmto nákupům nafouklo až na 115,5 mld. euro, přičemž spíše než vyřešit problém se ECB podařilo pro Evropu opět pouze nakoupit čas.  Nepřijde-li Fed v brzké době s třetím kolem QE, které by na dluhopisový trh začalo opět dodávat čerstvou likviditu, vidíme jako velmi reálné, že Evropská centrální banka bude nucena v nákupech dluhopisů pokračovat a že by se její dluhopisové portfolio mohlo i dál zvětšovat.

USA i Evropa směřují do recese

Dluhová krize v Evropě, kde politici a ECB řeší stále symptomy a nikoli podstatu celého problému, nebyla jediným spouštěčem masivních výprodejů na trzích. Druhým důvodem byl pokračující příliv negativních ekonomických dat z Evropy i z USA. Ta upozorňovala nejen na zpomalující ekonomickou aktivitu, ale také na rizika recese, do které by se mohly Spojené státy a Evropa dostat již v nadcházejících čtvrtletích.

Zpomalují především motory dřívějšího růstu eurozóny. Na obrázku srovnán skutečný růst v 2Q s většinovým očekáváním a výsledky z 1Q

Překvapily především Německo, Francie a Nizozemí, do té doby tři motory růstu celé eurozóny, které se v 2Q téměř zastavily. To může mít do dalších měsíců neblahý dopad také na okolní země, čímž by se celé eurozóně výrazně zkomplikovaly plány na snížení rozpočtových deficitů, které byly z velké části postaveny právě na očekávání rostoucího HDP.

Příliv špatných zpráv ale v srpnu pokračoval také ze Spojených států. To platilo zejména o indexech výrobní aktivity, které se propadly hluboko do pásma kontrakce. Asi největším šokem byly v tomto ohledu srpnové výsledky filadelfského Fed indexu, který se zřítil z červencových 3,2b. na -30,7b., zatímco většinový konsenzus počítal s růstem o 4b. Jeho pád byl přitom tažen takovými položkami, jako jsou nové objednávky, nebo počet zaměstnanců, což obchodníky ještě více utvrdilo v tom, že Spojené státy v nadcházejících měsících čeká velmi složité období.

Korelace Philly Fed indexu (bílá) a průmyslové produkce v USA, podle které by měla průmyslová produkce i nadále kesat

Akcie ztratily půdu pod nohama, trh je zcela závislý na uvolněné měnové politice

Dluhová krize, která se znovu přihlásila o slovo po navýšení dluhového stropu a konci QE2, stejně jako slabá data z Evropy i z USA, tak byly v minulém měsíci hlavní příčinou masivních výprodejů na akciových trzích, které během pár dnů ztratily podstatnou část zisků, které nabraly dříve. Za celý minulý měsíc index S&P 500 ztratil 5,68 %, přičemž ještě v prvním srpnovém týdnu ztráty dosahovaly 13 %. Pod podobným tlakem se nacházely i evropské indexy, které na pár dnů dokonce vstoupily do medvědího trhu, aby však srpnovou bilanci zakončily se ztrátou 13,7 % (eurostox50).

Co se jednotlivých sektorů týká, pod největší prodejní tlak se dostaly banky a firmy působící v sektoru těžby a zpracování ropných produktů a plynu, zatímco jen minimálně se panika na trzích dotkla typicky defenzivních titulů, jako jsou telekomunikace, energetika, či spotřebitelské zboží a služby.

 

Situaci na trzích se koncem měsíce sice podařilo zklidnit, rizika dalších výprodejů ale podle našeho názoru i nadále přetrvávají a budou mezi námi minimálně do doby, než některá z centrálních bank nezačne na trhy opět ve velkém dodávat čerstvou likviditu. V srpnu se této role ujala Evropská centrální banka, která z trhu stáhla problémové dluhopisy za 43 mld. euro, čímž částečně uklidnila nervózní obchodníky. Náznaky, že by se brzy mohla připojit americká centrální banka třetím kolem QE  rovněž přicházejí. Bude-li vedle sebe existovat tlak na další zpomalování US ekonomiky a pokles CPI (obojí očekáváme), může být proto jen otázkou několika málo měsíců, než Fed oznámí další kolo nákupů státních dluhopisů, které by na pár měsíců opět přispělo ke stabilizaci a následnému růstu cen rizikovějších aktiv. První krůček směrem k QE3 Fed učinil již začátkem srpna, kdy na svém pravidelném zasedání rozhodl o tom, že podrží úrokové sazby na současných úrovních až do poloviny roku 2013, což je krok, který by byl ještě před několika měsíci nemyslitelný.

Bilance Fedu a ECB v miliardách dolarů a jejich vzájemná závislost

Ať už bude na trhy likviditu dodávat Fed, nebo ECB, pro jejich další stabilizaci je zcela klíčové, aby se některá z centrálních bank této role ujala. To, jak je role ECB pro trhy důležitá v době, kdy Fed nedodává likviditu, ukazuje obrázek výše. Ten zachycuje bilanci Evropské centrální banky a Fedu v miliardách dolarů a nápadný růst bilance ECB v době, kdy americká centrální banka přestala s dodáváním likvidity na finanční trhy. Bilance ECB se v těchto obdobích zvýšila vždy o několik stovek miliard dolarů, díky výraznému navýšení objemu hlavních a dlouhodobých refinančních operací, kterými ECB dodává do bankovního systému neomezenou likviditu výměnou za zhoršení kvality své bilance skrze akceptovaný kolaterál, kterým jsou často soukromé dluhopisy velmi pochybné kvality, včetně dluhopisů těch nejrizikovějších zemí eurozóny. Graf jasně dokládá, že ačkoli Fed přestal v červenci stimulovat finanční trhy monetární expanzí, jeho místo v tichosti zaujala Evropská centrální banka, bez jejíž výpomoci by byly srpnové výprodeje mnohem horší.

QE3 na dohled, dolar se zatím drží

Mimořádně volatilní byla v minulém měsíci ale také situace na měnovém trhu. Zatímco v první polovině měsíce dramatickým způsobem vzrostla poptávka po tradičních bezpečných přístavech, v jeho druhé polovině tato poptávka stejně rychle odezněla. Tuto skutečnost asi nejlépe demonstruje dění na švýcarském franku, který na páru s dolarem během prvních devíti srpnových dnů dokázal zpevnit o 10,1 % až k novému historickému maximu, aby nakonec celý srpen uzavřel se ztrátou 2,3 %.

Frank v srpnu doplatil na hrobníka každé papírové měny – svou vlastní centrální banku. Té v srpnu s jeho několikaměsíčním růstem došla trpělivost a začala využívat veškeré možnosti (kromě přímé intervence), aby docílila jeho oslabení, když nejprve snížila úrokové sazby, aby posléze zvýšila objem rezerv, které u ní drží domácí komerční banky z 30 miliard franků na 164 miliard! Ty však leží na účtu centrální banky a neputují do finančního systému, což má v konečném důsledku pouze psychologický efekt. Frank sice koncem srpna odevzdal značnou část svých pozic, nezačne-li ale SNB intervenovat pomocí nákupů eurových aktiv (což neočekáváme), dlouhodobý výhled pro švýcarskou měnu zůstává podle našeho názoru i nadále velmi příznivý.

Vybrané měnové páry v uplynulých dvanácti měsících

S domácí centrální bankou musel v srpnu bojovat také japonský jen, když Bank of Japan intervenovala přímo na devizovém trhu a přispěla k jeho oslabení krátce až zpět k ceně 80 USDJPY. Intervence ale byla poměrně neúspěšná, a protože nebyla doprovázena žádnými dodatečnými kroky ze strany BoJ, obchodníci si s ní poměrně snadno poradili a japonská měna mohla srpen zakončit s mírnými zisky na ceně 77 USDJPY.

Zcela jiný trh v srpnu připomínaly měnové páry, na kterých proti sobě stály dolar, euro a britská libra. Důvodem bylo to, že jak Fed, tak ECB a BoE v srpnu udělaly krůček k dalšímu rozvolnění měnové politiky a efektivně tak odvály veškeré spekulace trhu, že by mohly začít v nadcházejících měsících s utahování měnové politiky. EURUSD a GBPUSD se tak v srpnu držely v bočním trendu, ve kterém se podle našeho názoru budou držet i nadále, a to přinejmenším do doby, než první ze tří zmíněných centrálních bank oznámí svůj záměr výrazně rozvolnit měnou politiku. Očekáváme, že centrální bankou, která se přikloní na stranu další monetární expanze, bude v nadcházejících měsících Fed, který tak dodá impuls k dalšímu výprodeji americké měny, a to nejen na páru s frankem a jenem, ale i k libře a euru, které jsou jen o málo horšími měnami, než americký dolar.

Jaroslav Brychta, analytik XTB ve spolupráci s FXstreet.cz