Akcie Unipetrolu jsou podhodnocené

...nového majitele – Agrofert Holding, který podepsal kupní smlouvu s FNM na nákup 62,99% akcií Unipetrolu. Důvody pro pokles se udávají dvojího druhu:

– spojené se samotným Unipetrolem, a to: a) významné zadlužení Unipetrolu a b) opce na nákup 49% akcií v České rafinérské ve prospěch zahraničního konsorcia;

– důvody spojené s novým vlastníkem, a to především: c) neprůhledné vlastnické vztahy, d) nedostatečné finance na nákup podílu v Unipetrolu, e) možné stažení akcií Unip. z veřejných trhů a f) nebezpečí jednání na úkor minoritních akcionářů.

První dva důvody jsou všeobecně známy již delší dobu, a proto nelze uvažovat, že by odstartovaly tento výprodej - i když faktor zadluženosti je umocněn tím, že při změně majoritního vlastníka mohu věřitelé stáhnout své úvěry a že nový vlastník neoplývá finančními zdroji a nákup bude financovat prostřednictvím dluhu. Otázkou je, v jakém rozsahu věřitelé této možnosti využijí. UNIP je velkým klientem, kterého banky nebudou chtít ztratit. Pravděpodobně dojde k nastavení nových úvěrů za horších podmínek, zohledňujících vlastníka s nižším kreditem než má stát. Na část dluhu (především obligace) by mohly být použity prostředky právě z prodeje České rafinérské (ČRA), o kterém se má v současnosti jednat. V tomto ohledu je potom jen logické prodat také společnost Benzina, která produktově přímo navazuje na ČRA a z hlediska rentability je jedním z nejslabších článků UNIP. Benzina také nese velkou dluhovou zátěž: přes 5,5mld Kč, které by se UNIP jejím prodejem zbavil a získal by další prostředky na snižování svého zadlužení. Tento postup Agrofert Holding nepopírá a navíc by ho mohly naznačovat i majetkové přesuny ve vlastnické struktuře Benziny.

Druhá skupina námitek se zdá být závažnější. Dvě z nich (´nedostatečné finance´ a ´stažení akcií z veřejných trhů´ si však odporují: stažení akcií z trhu za současnou cenu 30 Kč by znamenalo dodatečnou potřebu až 2mld Kč; s ohledem na to, že sám Agrofert Holding nakoupil tyto akcie za cenu převyšující 100 Kč za akcii, mohla by být odkupní cena výrazně vyšší. Proto asi v nejbližší době nehrozí, že by akcie UNIP byly stahovány z trhu.

Těžko zvenčí posoudit schopnost Agrofert Holdingu dostát závazku zaplatit kupní cenu. V případě nezaplacení do pěti dnů se smlouva stává neplatnou a majitelem akcií je dále FNM (což by v dnešním stavu bylo rozhodně pozitivní). Hlavní riziko finančních potíží však nenesou akcionáři UNIP, ale úvěrující banka Agrofert Holdingu. Samozřejmě, banka není neomylná a také se může rozhodnout špatně, ale má ke svému rozhodnutí k dispozici mnohem více informací než běžný investor, který kupuje akcie Unipetrolu. V případě poskytnutí úvěru je to alespoň znamení, že úvěrující banka, která riskuje své prostředky, věří v to, že Agrofert Holding je schopný nákup Unipetrolu ufinancovat.

Poslední výhrada - možnost jednání na úkor minoritních akcionářů (v kontextu ne úplně zřejmých záměrů nového vlastníka) je ze všech nejvážnější. V podstatě znamená vysávání firmy nevýhodnými transakcemi se spřízněnými firmami. Nelze ale přijmout konstrukci, která se občas objevuje: že Agrofert Holding si vezme půjčku na nákup akcií Unipetrolu z prostředků, které UNIP získá prodejem ČRA a Benziny, čímž by ohrozil velkou část hodnoty pro ostatní akcionáře. Takový postup zakazuje Obchodní zákoník ( §161e), který neumožňuje společnostem poskytovat úvěry na nákup jejích vlastních akcií.

Další věcí, která hraje ve prospěch minoritních akcionářů je to, že akcie UNIP drží i velcí institucionální investoři, kteří mají mnohem lepší prostředky domoci se svých práv (tj. i práv ostatních akcionářů).

Samozřejmě nelze popírat, že rizika zde existují a jsou značná, ale domníváme se, že jsou již plně zahrnuta v dnešní ceně. Většina makléřských firem udává fundamentální hodnotu nad 60 Kč, stát prodal svůj podíl za cca 100 Kč na akcii, což také o něčem vypovídá. Vezmeme-li jakousi “správnou cenu” na úrovni 60 Kč (bez rizik spojených s novým vlastníkem), tak dnešní cena v podstatě počítá s tím, že investor v polovině případů přijde o celou! svoji investici. To se nám zdá přehnané, a proto doporučujeme akcie Unipetrolu za současných podmínek k nákupu.