Evropské banky: Velké rozdíly v ocenění znamenají velkou příležitost

Peter Garnry, hlavní akciový stratég Saxo Bank.

Po provedení naší průřezové analýzy evropských bank jsme přišli na to, že nejvíce podhodnocenými finančními domy jsou Raiffeisen Bank, Deutsche Bank a Danske Bank. Naopak k těm nejvíce nadhodnoceným patří italské banky.

Podhodnocené evropské banky: Raiffeisen Bank, Deutsche Bank a Danske Bank

Naše průřezová analýza byla dvoufaktorová a vycházela z regresního modelu, který zachycuje velký rozsah odchylek v rámci ocenění (níže tento model rozebereme podrobněji). Ocenění je určeno podle poměru tržní ceny akcie a její účetní hodnoty (price-to-book ratio – dále P/B). Na základě odpovídajících dat z modelu a aktuálního poměru P/B jsme pak vypočítali spread, který zachycuje relativní pod- nebo nadhodnocení největších evropských bank vzhledem k jejich současnému ocenění.

Vypočítaný spread ocenění pak můžete vidět na grafu níže. Čím vyšší je spread, tím vyšší je procentuelní rozdíl mezi oceněním podle modelu a tím aktuálním. Jinými slovy zjistíte, jak moc by ocenění akcie mělo vyrůst, aby to odráželo skutečný stav podkladového fundamentu dané banky. Současně je přihlíženo i na relativní ocenění ostatních evropských bank. Podle grafu jsou tak nejvíce podhodnocenými bankami Raiffeisen Bank, Deutsche Bank a Danske Bank. A do ranku podhodnocených velkých bank dále náleží také Barclays a Credit Suisse.

Je přitom zajímavé, že tzv. sell-side analytici Deutsche Bank a Danske Bank příliš nevěří. Přitom na základě odhadů budoucí návratnosti kapitálu (return on equity – ROE) a poměru kapitálové přiměřenosti Tier 1 by se obě banky měly obchodovat výrazně výše. Zejména když vezmeme v potaz, jak jsou oceněny ostatní banky v závislosti na relativních odhadech. Dynamiku ocenění Deutsche Bank a Danske Bank dle našeho modelu ještě detailněji probereme, stejně jako důvod, proč by se měly obchodovat výše. Mezitím se vám pokusím vysvětlil, co za tak tak výraznými rozdíly stojí.

Nadhodnocené evropské banky: Segmentu dominují italské bankovní instituce

V rámci našeho modelu však nejvíce bila do očí naprostá dominance italských bank v segmentu těch nejvíce nadhodnocených finančních ústavů. Z celkem šesti maximálně nadhodnocených evropských bank je pět italských, a to včetně největší bankovní instituce v zemi UniCredit. Jedinou italskou bankou, jejíž ocenění zhruba odpovídá realitě, je Banco Popolare. Současně se však o ní mluví jako o bance v problémech. To dokládají i prognózy jejích výsledků pro rok 2015.

 Vysvětlení regresního modelu

Model počítá s akciemi spadajícími pod bankovní index STOXX 600 Banks, který jsme zúžili na relevantní GICS klasifikaci (vyjmuli jsme z něj společnosti spravující aktiva) a zároveň jsme přihlédli k dostupným odhadům návratnosti kapitálu a poměru kapitálové přiměřenosti Tier 1. To nám výběr omezilo ze 46 finančních institucích na 37 bank.

Původně jsme předpokládali, že návratnost kapitálu, kapitálový poměr Tier 1, podíl ztrát z úvěrů, čistá úroková marže a depozita určená na financování nám v rámci průřezové analýzy ocenění řeknou, jaké zde panují rozdíly. Jenže výsledky nás nakonec překvapily.

Zaměřili jsme se tedy na následující proměnné: návratnost kapitálu, očekávaná návratnost kapitálu v roce 2014, očekávaná návratnost kapitálu v roce 2015, cenové momentum, čistá úroková marže, ukazatel efektivity (efficiency ratio), kapitálová přiměřenost Tier 1, očekávaná kapitálová přiměřenost Tier 1 na rok 2014, poměr akcií k celkovým aktivům, rizikově vážená aktiva (logaritmus), poměr ztrát z úvěrů k celkovému objemu úvěrů, podíl nesplácených půjček k celkovému počtu půjček, poměr celkového počtu půjček vzhledem ke všem vkladům, depozita určená na financování a předpokládaný růst prodejů pro rok 2014.

Regresní model, který nejlépe vystihoval odchylky ve vysvětlované proměnné (poměr P/B), byl tzv. dvoufaktorový model založený na návratnosti kapitálu pro rok 2015 a poměru kapitálové přiměřenosti na rok 2014. To tedy nakonec byly naše dvě proměnné.  Upravený koeficient determinace (adjusted R-squared) v našem modelu vyšel 0,85 a hodnoty t statistiky pak 7,48 a 4,07 pro výše uvedené proměnné. Korelace mezi našimi proměnnými je 0,67. Nemuseli jsem se tak bát, že by výsledky ovlivnila tzv. multikolinearita, která je spojená s vysokými hodnotami t statistiky.

Velká čtyřka ze Švédska a její dobré výsledky

Níže pak můžete vidět bodové grafy, které znázorňují P/B jednotlivých bank vztažené vždy k jedné z našich proměnných (druhá proměnná je pak konstantní a jde o její medián). Jasně tak pozorujeme, že čtyři největší švédské banky se obchodují za vyšší ocenění v poměru ke svým evropským protějškům. To odpovídá jejich vyšším poměrům Tier 1 a také vysoké návratnosti kapitálu. Jenže pokud bereme v potaz obě proměnné z našeho dvoufaktorového modelu, pak z této analýzy vycházejí švédské banky jako lehce nadhodnocené.

 Dynamika u podhodnocených Deutsche Bank a Danske Bank

Klouzavá 12měsíční návratnost kapitálu je u Deutsche Bank a Danske Bank v současnosti 0,9 procenta, respektive 4,1 procenta. Poměr kapitálové přiměřenosti Tier 1 je pak 15,1 procenta, respektive 18,9 procenta. Pokud se díváme právě na Tier 1, patří obě banky v rámci Evropy k těm s nejvyšším kapitálem. Měly by se tak obchodovat výše, za P/B 0,59, respektive 0,76. Podle modelu ocenění reziduálních příjmů by poměr P/B měl být nad hodnotou jedna, pokud jsou reziduální příjmy v plusu (jde o zisk očištěný o cenu kapitálu – čím později je kapitál nasazován, tím jsou náklady nižší). V případě současné návratnosti kapitálu u Deutsche Bank a Danske Bank je pochopitelné, že poměr P/B je nižší než jedna.

Akciové trhy ovšem mají za to, že v budoucnu budou ceny nižší, ne teď. Tzv. sell-side analytici odhadují, že návratnost kapitálu Deutsche Bank a Danske Bank bude v roce 2015 9,6 procenta, respektive 8,8 procenta (předpoklady pro Tier 1 jsou shodné s nynějšími hodnotami). Jestliže budeme přihlížet k těmto předpokladům a také k tomu, jak je nastaveno ocenění ostatních bank v porovnání s předpoklady návratnosti kapitálu, pak by se měly Deutsche Bank a Danske Bank obchodovat o 54 procent, respektive 40 procent výše.

Rozdíl mezi realitou a výpočty lze vysvětlit také tím, že investoři své předpovědi směřují tak, aby z toho měli co největší zisk. Nepřišli jsme na žádný jiný faktor – ať už v oblasti likvidity, úvěrů nebo velikosti (rizikově vážená aktiva, logaritmus), který by dokázal vysvětlit rozdíl v cenách akcií jednotlivých bank. Deutsche Bank a Danske Bank přitom mají výjimečnou pozici na svém domácím trhu a pokud se ekonomika eurozóny v příštích dvou letech zotaví, analytici i institucionální investoři zřejmě podstatně podcenili jejich potenciál k dalším ziskům. Dlouhodobí investoři, kteří se poohlížejí po evropských bankách, tak sázkou na Deutsche Bank a Danske Bank s největší pravděpodobností neprohloupí.

Příspěvek Evropské banky: Velké rozdíly v ocenění znamenají velkou příležitost pochází z Saxo Bank 24/7