Konečná stanice, prosím vystupte

Steen Jakobsen, hlavní ekonom Saxo Bank.

Zrovna když jsem si byl docela jistý, že se můj nový makroekonomický model s názvem bermudský trojúhelník ekonomiky (zkráceně BTE) začíná naplňovat, začala se kondice celého trhu opět měnit. Ovšem také změna nedávného “makroparadigmatu” je zajímavá a její nástup lze pomocí konceptu BTE vysvětlit. Tuto novou fázi, ve které se teď trh nachází, jsem pak nazval jako úder reality způsobený návratem mezních nákladů k normálu. Ani se nebudu snažit vyrobit pro tento model nějakou zkratku, byla by totiž moc dlouhá.

Koncept BTE vychází z toho, že se světu až dosud dařilo setrvávat v jakési umělé rovnováze. Tu podpořilo kvantitativní uvolňování (QE) a fiskální opatření, a současně i nekonečné zaplavování likviditou směrem k 20 procentům ekonomiky, kterou z velké míry tvoří velké a ziskové společnosti a banky v dobré kondici a snadněji ovlivnitelné politiky. Předpoklad k podpoře těchto firem je neexistence tzv. “efektu bohatství”, které se nespravedlivě přiklání k těm majetnějším, a to na úkor všech chudších.

Přitom až 80 procent ekonomiky se skládá spíše z menších až středních podniků, které jsou produktivní, inovativní, vytváří pracovní místa a jsou méně kapitálově náročné. Ty však byly ponechány na pospas a musí se bránit samy. Proti “horním” 20 procentům chybí tomuto segmentu úvěrování. Nakonec vše vede k tomu, že je ekonomika malátná, bez inovací, zato s vysokou nezaměstnaností.

I přes strádání ekonomiky musíme zůstat zticha, zatímco se v nás hromadí všeobecná nespokojenost. A právě toto mlčení lze vysvětlit jen jako “úspěch” velkorysých nároků ze strany vyspělých ekonomik. Naše generace by se dala vskutku nazvat jako “generace, která si všechno nárokuje”. Na své vlády a centrální banky neútočíme, protože více než 50 procent lidí se spoléhá na příspěvky od státu. To jen potvrzuje starou teorii her – jednání jednotlivce může být racionální i přesto, že dohromady je jednání všech těchto individuí iracionální. A právě to je jen další aspekt modelu BTE.

Co by mohlo současnou rovnováhu narušit?

Rychlou a intiutivní odpovědí by mohla být další vlna kvantitativního uvolňování. Podobné programy přece centrální banky po celém světě prosazují už od roku 2008. Ale nemusí to být nezbytně správná odpověď. Skutečného bodu zvratu pro staré paradigma lze dosáhnout jen prostřednictvím vyšší volatility na trzích. Právě ta se začíná v současnosti objevovat stále častěji. Nadešla chvíle, kdy se trh soustředí zpátky na fundamenty a naruší falešnou rovnováhu – skrze nafukující se modely hodnot v riziku (Value-at-risk – VaR).

Když se nervozita na trhu rozšíří, volatilita vzroste a trh se zase bude nesouvisle zmítat sem a tam. Odkloní se tak od předchozího dlouhého jednosměrného pohybu – tažen nižší rizikovou prémií způsobenou zásahy politiků a honem za výnosy (spolu s mírnou inflací). A co vlastně za touto volatilitou stojí? No přece abenomika!

Vývoj volatility u japonských státních dluhopisů (JGB) za 50 a 100 dní (Zdroj: Bloomberg LLP)

I když se abenomice podařilo postrčit nahoru index Nikkei a donedávna také měnový pár USDJPY, zároveň dramaticky vzrostla také volatilita u japonských státních dluhopisů (JGB). To ale určitě nebyl záměr. Vyšší volatilita u JGB donutila mě i ostatní shortovat USDJPY. Kroky japonské vlády totiž zafungovaly jako brzda a rozhodně nezabrala myšlenka, že také abenomika zaručí Japonsku jeho “zasloužený” díl koláče. A když se volatilita na dluhopisovém trhu začne rozmáhat, pro obchody to znamená rychlý výlet na jih. Jen si všimněte, jak se volatilita v Japonsku přenesla i na americký trh s dluhopisy. Například výnosy 30letých hypotečních dluhopisů nedávno vzrostly o 76 bazických bodů.

Benchmark u 10letých amerických treasury note dluhopisů (tedy jedněch z nejlikvidnějších) se pohnul natolik, že nejznámější světový investor do dluhopisů Bill Gross ztratil na svém fondu PIMCO Total Return (PTTRX US Equity) od dubnových maxim už 335 bazických bodů. Od začátku roku tak jde o pokles ve výši 169 bodů – a to u fondu, který je proslulý svou stabilitou. (Tady bych jenom rád zdůraznil, že PIMCO i Bill Gross mají můl velký obdiv a toto srovnání využívám jen proto, abych demonstroval, že volatilita zasáhla i ty nejlepší investory. Přesto se fondu PIMCO daří oproti konkurentům nadmíru dobře).

30leté americké hypoteční sazby (Zdroj: Bankrate)

Fond PIMCO Total Return

Abych to shrnul – dramatické změny v pevných výnosech a celkové volatilitě na trzích mají ze 70 procent pravděpodobně co do činění se selháním abenomiky. Japonsku se nepodařilo vytěžit pozitiva z kvantitativního uvolňování a záplavy levných peněz. Důvodem je to (jak už jsem několikrát řekl), že se Země vycházejícího slunce do této hry zapojila příliš pozdě. Abych i tady použil přirovnání s devíti směnami baseballu – Japonsko naskočilo do zápasu v osmé směně, zatímco Britská centrální banka se k tomu zřejmě chystá až v deváté, a tedy poslední části hry. Čeká totiž na to, až do jejích čela usedne nový guvernér Mark Carney. Trhy si přitom myslely, že kvantitativní uvolňování bude probíhat donekonečna. Ale stejně jako baseballové zápasy i QE má svůj konec.

V rámci alarmujících změn u výnosů bych se ještě rád zmínil o jedné věci, konkrétně o vývoji běžných účtů napříč celým světem. Už párkrát jsem naznačil, že nedostatečná změna cyklu se v budoucnu stane velkým problémem jak pro Spojené státy, tak pro všechny státy světa bojující s rozpočtovými schodky. (Současně to byl u hlavní spouštěč výprodejů u aktiv a měn na rozvíjejících se trzích)

Trend je jasný: z růstu HDP od pěti do sedmi procent – ergo, přebytek úspor musí být započítán do amerických vládních dluhopisů, aby se zabránilo zhodnocování měny. Asie sotva takový přebytek ukazuje a Brazílie, Rusko, Indie a Čína (země skupiny BRIC) budou podle mého názoru krok od kolektivní deficitu během příštích 12 měsíců. A Japonsko se k nim připojí na straně schodku běžného účtu. To znamená, že největší tradiční institucionální kupující vládních dluhopisů skutečně zmizí, a mohou začít dokonce prodávat své podíly.

Bojíte se? Měli byste se bát!

Poslední kapka

Nedávný růst výnosů u amerických dluhopisů přišel nezávisle na tom, že data ze Spojených států zrovna nehýřila optimismem. Jen si představte, že se v létě ekonomika Spojených států začne z těchto minim pomalu zvedat – díky levným cenám energií, nárůstu důvěry a také mírně ozdravenému trhu s nemovitostmi. Jste připraveni na tříprocentní výnos u 10letých dluhopisů a pět procent u 30letých hypotečních bondů, zatímco ekonomika neporoste o více než dvě procenta? Pravděpodobně ně, stejně jako všichni ostatní.

Závěrem

V příštích několika dnech bych se zaměřil na několik důležitých faktorů – nafouknuté modely hodnot v riziku VaR přinutí investory, aby se stále více zajišťovali proti riziku, a ustálení rostoucích rizikových prémií v důsledku vyšších reálných úrokových sazeb (vyšší výnosy plus nižší inflace) povede k rozsáhlejším výprodejům i u těch obchodů, které až doteď plus minus vynášely. Ani jim se volatilita nevyhne.

A to jsem ještě ani nezmínil, že německý Ústavní soud v Karlsruhe začal v tomto týdnu
projednávat stížnost na protikrizová opatření. Anglosaský tisk i banky totiž tuto zprávu ve své obvyklé naivitě kolem všeho německého cíleně podcenily. Naopak já jsem tím byl celkem znepokojený, když jsem si onehdy v noci četl Der Spiegel. Obrázek si však udělejte sami, v článku s názvem Rozhodující dny pro euro: Německý nejvyšší soud projednává odkupy státních dluhopisů, které prováděla EBC.

Doporučení pro pozice: (Alfa)

• short francouzské dluhopisy OAT – kvůli volatilitě dluhopisů a menšímu evropskému QE
• short 10leté T-notes dluhopisy
• long 101 USD call JPY put jako pojistka …. (vyšší výnosy amerických státních dluhopisů)
• short zlato (vyšší úrokové sazby…)
• nejspíše také short ropa a nadále long USDZAR a EURPLN

Příspěvek Konečná stanice, prosím vystupte pochází z Saxo Bank 24/7