Nejvíce podhodnocená velká evropská banka? Credit Agricole

Peter Garnry, hlavní akciový stratég, Saxo Bank

Na základě naší aktualizované valuační analýzy provedené napříč sektory jsme došli k závěru, že nejvíce podhodnocenými evropskými bankovními akciemi jsou Credit Agricole, Deutsche Bank a Barclays. A kdo je nejvíce nadhodnocený? Lloyds Banking Group, UBS a Unicredit.

Faktor Basel III

Tato analýza následuje po nedávném vyhodnocení naší analýzy evropských bank z 28. května (http://www.tradingfloor.com/posts/european-banks-valuation-discrepancy-equals-opportunity-669227801). Starý model byl výborný pro vysvětlení mezisektorových rozdílů v poměru ceny k účetní hodnotě co se týče evropských bank s R-squared s hodnotou 0,85 (indikuje poměrně velký soulad pohybu akcie s pohybem indexu – pozn. překlad.). Tento model byl dvoufaktorový, používal odhady rentability aktiv (return on equity) v roce 2015 a odhady kapitálových poměrů Tier 1 roku 2014 jako predikční proměnné. Jak jsme se již zmínili v nedávné zprávě, vylepšili jsme model tím, že jsme nahradili odhady kapitálových poměrů Tier 1 kapitálovými poměry Basel III pro forma s plnou implementací (což v podstatě znamená nejkonzervativnější odhad kapitálových poměrů v rámci Basel III). Tato změna snižuje počet bank z 37 na 16 a hodnota R-squared se zvyšuje na 0,91. Změnu ale podporuje zásadnější argument.

Kapitálový poměr Tier 1 je založený na aktuálním rámci Basel II, kterou nahrazuje nový rámec Basel III, vytvořený jako reakce na bankovní krizi, jež následovala po krizi finanční. Rámec Basel III měl být původně implementován mezi roky 2013 a 2015, avšak nedávno byl odložen na rok 2019, jelikož mnoho bank i nadále vede ohledně implementace i rámce samotného spory s regulátory a Basilejským výborem pro dohled nad bankami (Basel Committeee on Banking Supervision). Basel III se stane novým standardem kapitálových poměrů a mnoho velkých bank se na něj připravuje tím, že posiluje svůj kapitál i účetní rozvahu. Tím pádem je pochopitelné, že se investoři dívají na kapitálové poměry Basel III pro forma, aby řádně zhodnotili požadavky na kapitál. Toto je zásadní argument pro změnu predikčních proměnných.

Credit Agricole je nejvíce podhodnocená

Na základě našeho nového modelu jsme načrtli rozptyl mezi poměrem ceny k účetní hodnotě podle nového modelu a poměrem současným. Velký rozptyl naznačuje, že poměr ceny k účetní hodnotě by měl být vyšší, a to vzhledem k odhadované rentabilitě v roce 2015 a aktuálnímu poměru kapitálu Basel III pro forma.

Na základě konsensuálního odhadu rentability aktiv v roce 2015 s hodnotou 7 procent a kapitálového poměru Basel III pro forma s hodnotou 9,3 procent je Credit Agricole nejvíce podhodnocenou velkou bankou v Evropě. Aktuální poměr ceny k účetní hodnotě je 0,42, přičemž hodnota přizpůsobená modelu je 0,56. Vzhledem k pouhým 7 procentům predikované rentability pro rok 2015 dává poměr ceny k účetní hodnotě nižší než 1 smysl, jelikož náklady kapitálu pravděpodobně nejsou při takto nízké rentabilitě pokryty.
Nejvíce nadhodnocenou evropskou bankou je Lloyds Banking Group s odhadovanou rentabilitou aktiv v roce 2015 ve výši 9,6 procent a aktuálním kapitálovým poměrem Basel III ve výši 8,1 procent. Výkon akcie je mezi evropskými bankami jedním z nejlepších. Oproti dnu z července 2012 vzrostla akcie o 137 procent, a to díky lepším provozním výsledkům. Nedávný pokles ceny akcie byl způsoben revizí britské ekonomiky směrem nahoru a zvěstmi, že Singapurský fond Temasek učinil britské vládě předběžný návrh na koupi zhruba 10 procent akcií banky za 4,5 miliard liber. Vzhledem k aktuálním odhadům ziskovosti a kapitálového poměru Basel III pro forma (s plnou implementací) je akcie, na základě naší mezisektorové analýzy, cca o 30 procent nadhodnocená.

Severské banky vedou tabulku kapitalizace

Níže uvedený graf ukazuje aktuální kapitálové poměry Basel III pro forma 16 bank. Severské banky první pětku zcela ovládly, přičemž jejich kapitálové poměry podle plné implementace Basel III jsou nad 12 procenty. Ve srovnání s jejich evropskými kolegyněmi mají severské banky dostatečný kapitál. Průměrný kapitálový poměr Basel III pro forma je aktuálně 10,4 procent.

Na chvostu tabulky najdeme dvě německé banky, Deutsche Bank a Commerzbank. Tato skutečnost je částečně způsobena držením kapitálu oproti expozici mimo výsledovku, například derivátovým kontraktům OTC (přes přepážku), jakými jsou třeba CDS (credit default swaps – swapy úvěrového selhání).