Rok 2014 očima analytiků

Kalendář samozřejmě tržní a ekonomické trendy neovlivňuje, ale začátek roku 2013, na který připadla lhůta pro řešení fiskálního útesu v USA, mohl být velmi dramatický. Americká ekonomika však začala vykazovat známky udržitelného oživení a Fed se odvážil postupně ukončit svůj program neomezeného kvantitativního uvolňování, a tak je zřejmé, že jsme se se začátkem nového roku dostali na křižovatku.

Z cyklické perspektivy Fed poprvé zmínil možnost útlumu svého programu státních dluhopisů – nikoli proto, že vypršelo stanovené období (jako u 1. a 2. kola QE), nýbrž proto, že stav americké ekonomiky se začal zlepšovat a její výkonnost už neopodstatňovala tak mohutnou monetární podporu. Po 5 letech bezprecedentního monetárního uvolňování začíná americká ekonomika vykazovat známky udržitelnosti a lze předpokládat útlum QE. Rozhodně jde o obrat cyklu, ale tím to nekončí. Když Fed poprvé nadhodil možnost útlumu, výnosy ze státních dluhopisů během léta povyskočily, což zdůraznilo dvě skutečnosti: měnový přechod bude komplikovaný a dlouhá éra býčího trhu se blíží ke svému konci. Po 32 letech nepřetržitého poklesu výnosů, který investorům do dluhopisů skýtal vysokou návratnost, štědré příjmy a bezpečnost, se trend dluhopisových výnosů obrátil, což v krátkodobém výhledu znamenalo významně strmější výnosovou křivku USA.

Změna výnosového trendu sice pro dluhopisy nutně neznamená dlouhý, bolestivý medvědí trh, ale rozhodně bude v nadcházejících letech vyžadovat změnu investičního chování tradičních investorů do dluhopisů.

Nový rok, nový cyklus, nová éra: rok 2014 bude charakterizován řadou nových výzev v podobě vyšších výnosů, útlumu kvantitativního uvolňování, rostoucí energetické soběstačnosti USA, kritických fází krize v EU, zoufalých deflačních plánů v Japonsku či hlubokých reforem čínské ekonomiky, které zřejmě uspíší konec komoditního supercyklu a negativně se projeví na rozvíjejících se trzích jako celku. Rok 2014 bude v mnoha ohledech odlišný od letošního či loňského roku – a v mnoha ohledech bude lepší.

Nový kontext monetární politiky

Měnová politika byla v uplynulých 5 letech hlavní hybnou silou na trzích. QE v USA a Velké Británii, LTRO v Evropě, abenomika v Japonsku a agresivní uvolňování za absence udržitelného zlepšení na rozvinutých trzích tlačily výnosy níže a ceny akcií výše. V roce 2013 byly trhy velice citlivé na téma měnové politiky, ale v USA již nešlo o expanzi, nýbrž o útlum. V roce 2014 začne účinkovat útlum měnové expanze v USA a bude se zřejmě jednat o jeden z nejdůležitějších klíčů k návratnosti na trhu. Jak víme, že trhy jsou připraveny přijmout útlum QE? O hladším přijetí útlumu by zřejmě svědčila další normalizace americké výnosové křivky, tj. postupný růst její strmosti ruku v ruce s dalším zlepšováním hospodářských dat.

Za druhé, až budou dobré zprávy skutečně vnímány jako dobré. Během druhé poloviny roku 2013 doprovázely většinu dat ilustrujících lepší ekonomickou výkonnost obavy z útlumu měnové expanze, které se negativně projevily na trzích. Analytikové Citi se domnívají, že tato paradoxně negativní korelace mezi trhy a ekonomickými daty se obrátí, jakmile investoři pochopí, že lepší ekonomická data pro ně skutečně znamenají přímé výnosy, jinak řečeno až se začnou odrážet v růstu firemních zisků. Navzdory zmínkám o útlumu bude americká měnová politika zřejmě nadále vysoce akomodační. Jakmile Fed začne utlumovat nákupy cenných papírů (počátkem roku 2014), bude jeho politika přesto nadále expanzivní.

I když útlum začne dle očekávání, objem rozvahy Fedu po většinu příštího roku zřejmě poroste. Z jednání před potvrzením příští předsedkyně Fedu Janet Yellenové bylo také jasné, že tvůrcové politiky nepovažují růst sazeb za realistický a že k němu dojde nejdříve v průběhu roku 2015. Japonsko se ani zdaleka neblíží útlumu monetární podpory. Naopak – Japonsko usiluje o cyklické cíle v podobě ukončení deflace, přechodu k 2% inflaci a uzavření mezery výstupu.

Prozatím byly hlavními nástroji k dosažení těchto cílů dočasná fiskální stimulace a zejména bezprecedentní zvyšování objemu rozvahy centrální banky a měnové báze (která se do konce roku 2014 má oproti konci roku 2012 zdvojnásobit). Tato agresivní kombinace sice může přispět k porážce deflačních démonů, jež Japonsko již dlouho sužují, ale nemusí to stačit. Rodící se oživení by mohl zadusit růst daní, který je naplánován na duben 2014 a říjen 2015. Analytikové Citi se domnívají, že japonská centrální banka je připravena podniknout další kroky, zřejmě příští léto. Eurozónu trápí strukturální a fiskální problémy a kromě toho se tam oživení těší menší podpoře monetární politiky než v řadě ostatních rozvinutých ekonomik. Nedávný pokles inflace zhruba na 0,75 %, což je výrazně méně než 2% cíl ECB, si vyžádal mírné snížení sazeb na listopadovém zasedání centrální banky. ECB však nevyužila všechny své nástroje k agresivnímu boji proti rizikům dezinflace (či dokonce deflace), která se v Evropě patrně etablují.

ECB však dopustila výrazné snížení objemu rozvahy od konce roku 2012 a až donedávna se zdráhala snížit refinanční sazbu. Ještě více možná znepokojuje to, že tvůrcové politiky mají svázané ruce ve vztahu k využití tradičních nástrojů a že neexistuje příliš velká shoda na dalším LTRO, na snížení depozitní sazby do záporných čísel (což by mohlo oslabit vnější hodnotu eura) a na uvolňovacích opatřeních, která by přímo směřovala ke snížení nákladů a zvýšení dostupnosti úvěrů pro MSP, zejména na periferii eurozóny. Měnová politika v rozvíjejících se zemích byla během roku 2013 nepřiměřeně ovlivňována vnějšími podmínkami. Analytikové Citi očekávají podobnou situaci i pro rok 2014. Navzdory mírné hysterii na finančních trzích se nezdá, že by náznaky útlumu QE ze strany Fedu na konci jara a v létě výrazně poškodily i ty nejhůře postižené rozvíjející se země. Analytikové Citi se domnívají, že navzdory jisté křehkosti měly rozvíjející se trhy oproti minulosti lepší podmínky pro reakci na výnosový šok a na jeho zvládání. Není pochyb o tom, že jakmile útlum skutečně nastane, projeví se jistá finanční arytmie a další odliv z cenných papírů a měn rozvíjejících se zemí.

Analytikové Citi však věří, že dopady tohoto vývoje na reálnou ekonomiku budou mírné a že je částečně utlumí měnová politika. Je nutné nadále sledovat země s: (1) již existujícím domácím úvěrovým boomem/bublinou, (2) otevřeným kapitálovým účtem a (3) deficitem na běžném účtu a vysokým objemem devizových závazků, což vede k externí zranitelnosti.

Evropa a úspory

Analytikové Citi již dříve v roce 2013 tvrdili, že zpomalení fiskální konsolidace bylo hlavní hybnou silou zotavení domácí poptávky, které v eurozóně zaznamenáváme od loňského jara. Pohled na návrhy rozpočtů, jež Evropské komisi jednotlivé země předložily v říjnu, ukazuje, že toto zpomalení zřejmě přetrvá do roku 2014, kdy bude fiskální politika na celkové úrovni eurozóny zřejmě neutrální. Analytikové Citi se však domnívají, že zlepšení cyklické fiskální pozice by mělo vést k dalšímu menšímu poklesu rozpočtového deficitu v eurozóně z letošních zhruba 3 % na 2,6 % v roce 2014. Uvolněnější postoj tvůrců politiky i trhů ohledně fiskálního vývoje však znamená, že podle jejich názoru se fiskální pozice stěží výrazně zlepší, zejména v zemích jako Španělsko, kde obnova ekonomické rovnováhy komplikuje snižování rozpočtových deficitů. Opět může vzrůst tlak na Španělsko a Itálii, aby více dbaly na konsolidaci, ale fiskální deficity v těchto zemích patrně zůstanou o něco vyšší, než se momentálně předpokládá, což dále zvýší tlak na růst veřejného zadlužení.

Nižší inflace je sice pozitivní pro reálný disponibilní příjem a výdaje, zejména pak v periferních zemích, ale na daňové příjmy pravděpodobně bude mít negativnější dopad, než s jakým se počítá v rozpočtových plánech. Analytikové Citi se domnívají, že prognózy nominálního růstu HDP zahrnuté do rozpočtových plánů jsou nadměrně optimistické. I pokud se tedy reálný růst HDP bude v zásadě vyvíjet podle plánu, nominální HDP v roce 2014 přesto o něco zaostane za předpoklady zabudovanými v rozpočtových plánech, což vyústí v riziko zvýšení celkového deficitu.

Implementace reforem v Číně

Analytici Citi se domnívají, že reformy představené na 3. plénu by měly Číně pomoci vyhnout se brzkému tvrdému přistání a spustit dlouho očekávané obnovování strukturální rovnováhy v letech 2014 až 2020. Budou-li reformy správně provedeny, změní se tvář čínské ekonomiky a akciového trhu – vládní zásahy ustoupí ve prospěch tržních sil. Základní scénář předpokládá hladký průběh reforem a růst výnosů o 8,6 % v roce 2014. Než se však reformy projeví, může ekonomika zpomalit a způsobit volatilitu podnikových zisků. Podniky mohou v obavách z důsledků reforem odložit investiční rozhodnutí. Deregulace také vyvolá konsolidaci odvětví výroby a služeb, kdežto státní podniky by se mohly rozdělit. Inovace jsou podmínkou toho, aby se Čína vymanila z pasti středního příjmu a aby si tamní firmy udržely konkurenceschopnost.

Komoditní supercyklus dále ustupuje

Pokles míry hospodářského růstu v Číně v kombinaci s poklesem jeho komoditní intenzity bude podle analytiků Citi mít trvalý a hluboký dopad na globální trhy. Čína dospěla do nové fáze, která se méně zaměřuje na infrastrukturu a urbanizaci, což jsou vysoce komoditně intenzivní sektory. Nízký jednociferný hospodářský růst se stále větším důrazem na spotřebu na úkor investic má negativní dopad na poptávku po průmyslových kovech, sypkých komoditách a v menší míře i po energii.

Nominální efekty změn relativní hodnoty dolaru zřejmě budou komodity nadále ovlivňovat a dlouhodobě býčí pohled Citi na americký dolar bude tuto třídu aktiv v novém roce dále stahovat dolů. V míře, v jaké země produkující komodity závisejí na vývozu konkrétních komodit, však diferencované podmínky ovlivní jednotlivé měnové kurzy různě a poskytnou další příležitosti pro investory. Analytikové Citi očekávají, že v příštích několika letech bude vývoj každé komodity více záviset na individuálních poptávkových a nabídkových faktorech než na obecnějších faktorech, které se týkají všech komodit. To znamená, že když začnou dominovat individuální dlouhodobé a krátkodobé cyklické faktory, ceny některých komodit vzrostou a ceny jiných zase klesnou. Pro investory bude obtížnější dosáhnout patřičné expozice napříč komoditami, protože pozitivní alfa bude vyžadovat dlouhé i krátké strategie a nikoli jen dlouhé.

Velká rotace: Mýtus, či realita?

Rok 2013 přinesl známky rotace kapitálových toků. Omezení makroekonomického rizika, zlepšení statistik a pokračování politiky levných peněz – to jsou faktory, které přispěly k obratu trendů, jež jsme pozorovali v uplynulých několika letech: příliv peněz do dluhopisů a odliv z akcií (alespoň na rozvinutých trzích). Mezi lety 2007 až 2012 akciové trhy na celém světě podle údajů EPFR zaznamenaly odliv o objemu zhruba 180 mld. USD, což znamená 5 % objemu spravovaných aktiv, zatímco dluhopisové fondy se těšily rekordnímu přílivu 1,2 bil. USD (45 % objemu spravovaných aktiv).

V první polovině roku 2013 byly zaznamenány přílivy do obou typů aktiv, ale od června nastal u dluhopisů obrat – odliv dosáhl 178 mld. USD, neboli 3,5 % spravovaných aktiv. V kontextu toků během posledních 5 až 6 let se jedná o mírný zvrat, ale může se jednat o první signál toho, že se blíží rotace. Analytikové Citi obzvlášť upozorňují, že z rotace toků budou mít prospěch zejména západoevropské fondy. Ty od ledna přilákaly 36 mld. USD (neboli 4,4 % objemu spravovaných aktiv). Jedná se o radikální změnu oproti předchozím 5 až 6 letem, kdy byly evropské trhy nejvíce zasaženy odlivy. Od června zaznamenávají podobně silné přílivy jen japonské fondy, zatímco americké fondy přilákaly jen skromné 1,3 % objemu spravovaných aktiv. Fondy rozvíjejících se zemí (akciové i dluhopisové) čelily odkupům o objemu 2,9 % spravovaných aktiv. Do budoucna budou v tempu rotace hrát roli zejména institucionální investoři a penzijní fondy. Jedná se o hlavní kupce nástrojů s fixním výnosem, kteří momentálně zvyšují svou alokaci do dluhopisů, aby v kontextu nízkých výnosů získali prostředky na budoucí závazky.

Zdroj: Citibank

Celou analýzu globálních trhů si můžete stáhnout v odkazu níže