Euro mělo špatný třetí kvartál, ale ve čtvrtém nečekejte repete

Euro mělo špatný třetí kvartál, ale ve čtvrtém nečekejte repete

Nejpoužívanější srovnávací základnou ve světě měn je americký dolar, a podle této základny mělo euro vážně hodně slabý kvartál po celé jeho tři měsíce. Aktuálně, tedy na konci září, se pohybuje pod 1,2700. To znamená, že propadlo vůči dolaru o více než 7 procent, což je největší kvartální propad od té doby, kdy se eurozóna na konci roku 2011 zmítala v jedné ze svých nejhorších dluhových krizí.

Současná slabá fáze cyklu eura se ale značně od té předchozí, kdy zde byl pocit, že se systém potácí od jedné krize k druhé. Současné oslabování eura je zjevně dáno reálnými a cílenými politickými kroky, které podnikla Draghiho ECB na schůzích v červnu a září.

Naposledy, kdy prezident ECB Draghi přímo pohnul eurem takto významně, to bylo paradoxně opačným směrem. V červenci 2012 předvedl Draghi něco, co by americký novinář Matt O’Brien nazval jediovským trikem mysli. Slíbil, že udělá cokoliv pro záchranu eura. Tehdy samozřejmě neudělal vůbec nic, ale trhy uvěřily implicitnímu krytí ze strany ECB a investoři se poprali o aktiva z periferií EU, jako kdyby měl být den nato konec světa. Rozdrtily výnosové spready, tedy přímo zdroj panické nedůvěry a odstartovali brutální rallye na páru EURUSD od 1,20 k téměř 1,40 ze začátku tohoto roku.

Aktuální politický mix ECB ale na druhé straně vůbec žádným trikem mysli není. Nabízí dva efektivní politické nástroje, které euro oslabují. Zaprvé, ECB znovu a poprvé od roku 2011 nafoukne svou účetní rozvahu zbrusu novými T-LTRO a masivním programem cenných papírů podložených aktivy, v podstatě navržených pro vyvedení pochybných aktiv z účetních rozvah evropských bank v naději, že se banky pak více soustředí na úvěrování ekonomiky namísto opečovávání  svých bilancí. Za druhé, ECB poslala depozitní sazby institucí, které mají uložené prostředky u ECB, do záporného teritoria. To byl chytrý tah, zjevně provedený v naději, že banky tyto prostředky raději někomu půjčí, než aby sledovaly, jak jim je záporný úrok pomaličku požírá. Jenže ve skutečnosti došlo na směnný kurz eura, jelikož tyto banky místo toho pouze směnily uložené prostředky na americké dolary, a tím srazily měnový pár EURUSD níže.  Ano, pár EURUSD zkazil Draghimu plány a jeho „vítězné tažení naruby“ dál pokračuje.

Samozřejmě, americká strana páru EURUSD snadno srazila v posledních třech měsících EURUSD níž, jelikož Fed pod Yellenovou je v posledním záchvatu obří expanze bilance v podobě nákupu aktiv v programu QE3, který zcela skončí následkem říjnové schůze. Zatímco Fed naznačil, že by se mohl přiklonit na jakoukoli při načasování prvního zvyšování sazeb – aktuálně očekávaného na konci druhého kvartálu roku 2015, trh řeší, zda by dalších pár měsíců pozitivní dat o americké zaměstnanosti mohlo zvyšování sazeb odstartovat a zařídit do budoucna jeho strmější trajektorii.

Pojďme tedy dál. Máme politický mix, který je jasně pozitivní pro dolar a negativní pro euro. Likvidita dolaru vysychá, zatímco přichází nová a nekonečná likvidita z osidel ECB, která může financovat carry trades a levné euro-půjčky na investice, ať už domácí či zahraniční. Teoreticky můžou snadné peníze také spustit úvěrování malých a středních podniků a vybudit spotřebu, a tak pomoci zemím eurozóny zredukovat rekordně vysoký přebytek běžného účtu, který je aktuálně vyšší než 2% HDP.

Jenže tenhle příběh může mít několik háčků. Nejsem si jistý, zda se pár EURUSD ve čtvrtém čtvrtletí propadne s velkou pompou, i když do konce roku menší pokles páru EURUSD vidět můžeme. Zaprvé, politický mix ECB může zažít pár ve čtvrtém kvartálu zádrhelů, obzvláště na straně T-LTRO a neznámé nákupní dostupnosti cenných papírů podložených aktivy. Novinkový produkt ECB – tzv. LSAP (large scale asset purchases – velkoplošné nákupy aktiv) má do kvantitativního uvolňování fedovské provenience daleko a neumožňuje nákupy státních dluhopisů. Trh agresivně prognózuje, na základě ověřené dynamiky Draghiho ECB, že Německo nebude proti eventuálnímu posunu k opravdovému kvantitativnímu uvolňování a nákupům státních dluhopisů. Nicméně to nejspíše nebude krátkodobá záležitost, Němci zas tak pružní nejsou.

Zatímco ECB je schopná a ochotná díky svému aktuálnímu politickém mixu spustit uvolňování, možná nebude k dispozici dostatečně velké plavidlo, které by potenciální likviditu využilo. Na druhé straně rovnice se nachází americký dolar a my musíme bloumat, zda se americké ekonomice podaří uniknout v situaci, kdy se zbytek světa začíná pomalu potápět. A navíc, americký dolar několik měsíců silně roste a ceny energií jsou na tříletém minimu. Bude to znamenat další utlumení inflačních tlaků v USA v následujících měsících? Odloží Fed zničehonic zvyšování sazeb díky tomuto nečekanému vlivu?

Hlavní pozornost se ale ve čtvrtém čtvrtletí možná přesune z eura na jiné měny. Plány Fedu na ukončení uvolňování zřetelně vytvářejí nejistotu u rizikových aktiv kvůli globálním implikacím nižší likvidity dolaru. Pokud bude volatilita při této nejistotě i nadále růst, pak budou velké peníze hledat bezpečný úkryt v nejlikvidnějších aktivech a měnách. Euro je po dolaru druhou nejlikvidnější měnou a zaslouží si v dobách velké nejistoty určitou prémii. Takže z obchodování měnového páru EURUSD se může ve čtvrtém kvartálu rychle stát pěkná nuda, pokud se zbytek světa, obzvláště měny rozvíjejících se trhů, ale také dynamické dolary australské a novozélandské, vrhnou do světla ramp.

Autor: John J. Hardy