Vyhlídky české koruny po devalvaci ze strany Švýcarské národní banky

Někteří lidé se snaží najít paralelu mezi neúspěšným pokusem Švýcarské národní banky (SNB) udržet strop na švýcarský frank a snahou České národní banky (ČNB) využívat politiku slabé koruny proti deflačním silám. Ačkoli oba přístupy mají leccos podobného, jsou zde i obrovské a podstatné rozdíly.

Hlavní rozdíl mezi Českou republikou a Švýcarskem spočívá v tom, že Švýcarsko má obrovitý bankovní sektor a sektor správy investičního majetku, plus dlouhodobě pevnou pozici jako bezpečné útočiště v nejistých časech. Částečným důvodem důvěry v toto bezpečné útočiště je likvidita švýcarského franku a kapacita švýcarských bank absorbovat obrovské kapitálové toky. Tato kapacita v České republice vůbec neexistuje, bankovní systém zde má vzhledem k české ekonomice běžnou velikost a ani zde není tradice takovýchto kapitálových toků. Kromě toho je zdejší měna poměrně nelikvidní.

V jedné klíčové oblasti však politika ČNB vůči české koruně dřívější politiku SNB, která se snažila udržet strop na švýcarský frank (spodní hranici kurzu EUR/CHF na 1,20), připomíná. Jde o stále větší neshody v monetární politice mezi ČNB a Evropskou centrální bankou (ECB), zejména kvůli tomu, že se ECB chystá zahájit významný program QE. Zde je možná nutné připomenout, proč je to tak důležité. Existuje ekonomický zákon někdy nazývaný „trilema“ neboli také „nemožná trojice“, který tvrdí, že centrální banka nemůže po delší dobu podporovat všechny tři následující faktory: fixní směnný kurz, volný tok kapitálu a nezávislou monetární politiku. SNB se rozhodla strop na frank zrušit, aby nemusela dále bojovat s obrovským tlakem, který by byl na zhodnocení franku vyvíjen, jakmile ECB tento týden oznámí zahájení obřího programu QE.

Podle trilema by SNB mohla zachovat spodní hranici kurzu EUR/CHF na 1,20, ale pokud by se tak stalo, musela by buď zavést kapitálovou kontrolu, nebo dramaticky uvolnit svou monetární politiku (už takhle byla rozvaha SNB obrovská, švýcarská ekonomika je poměrně zdravá a trh státního dluhu malý – proto bylo QE v podstatě nemožné, takže ještě tvrdší negativní úrokové míry byly jedinou možností). SNB si z tohoto pohledu zvolila tu nejjednodušší možnost.

Jak tedy můžeme lekce SNB aplikovat na situaci ČNB a české koruny? Za prvé, je zde daleko menší pravděpodobnost, že na korunu bude vyvíjen okamžitý a silný tlak vzhledem k tomu, že ECB zahajuje rozsáhlý program QE. Z Ruska ani odjinud nedochází ke kapitálovým tokům do bezpečného útočiště české koruny, takže jediným zdrojem závažného tlaku na spodní hranici kurzu EUR/CZK na úrovni 27 by mohl být spekulativní útok, nebo situace, kdy by Česká republika začala vykazovat velké přebytky obchodní bilance. Za druhé Česká republika ještě před pár lety vykazovala poměrně velké, i když průběžně se snižující schodky obchodní bilance a teprve v roce 2014 se nerovnováha obchodní bilance přiblížila k nule. Zde tedy významné riziko není.

ČNB se však trilematu zcela nevyhne, je tu určité riziko tlaku na českou korunu směrem ke zhodnocování, zejména pokud se evropská ekonomika zotaví a český export oživí. V takové situaci by však zlepšení základních ukazatelů ČR zřejmě vedlo k tomu, že by ČNB nechala korunu stejně posílit, i když by se v tu chvíli mohla projevit značná nestabilita poté, co ČNB své rozhodnutí oznámí trhu. Současně je zde riziko, že by ČNB musela využít značnou část svých rezerv, aby nedošlo k příliš rychlé revalvaci.

Proto bych v tuto chvíli očekával, že kurz EUR/CZK zůstane nějakou dobu kolem hrance 27. Neexistují žádné bezprostřední důvody, aby koruna ještě oslabila, pokud tedy nedojde k výraznému oslabení české ekonomiky, nebo pokud deflační rizika nevytvoří možnost dalšího uvolňování politiky ČNB. Pokud by však ČNB nadále používala oslabování pro své politické cíle, mohlo by se to nakonec ukázat jako příliš nákladné. Jsou zde i jiné možnosti. Dalším možným zdrojem oslabení české koruny může být riziko široko rozšířeného rozčarování na evropských kapitálových trzích, pokud bude QE oznámené ECB vnímáno jako příliš malé nebo neúčinné. Pokud se vůle riskovat projeví prudkým odprodáváním, trh může chtít odkoupit své krátké euro pozice a likvidovat rizikovější pozice na rozvíjejících se trzích a v zemích střední a východní Evropy. Toho by se menší trhy s méně likvidními měnami, jako je česká koruna, mohly dočkat.  Myslím, že díky tomuto přístupu jsou rizika pro oslabování koruny celkově vyšší, než pravděpodobnost, že by koruna posílila kvůli rozporům v měnové politice.

Měnový stratég John Hardy

John J. Hardy, původem z Texasu, absolvoval Texaskou univerzitu v Austinu s vyznamenáním. Od roku 2002 pracuje v Saxo Bank. V oddělení měnové strategie a správy aktiv prošel různými pozicemi. Nyní John J. Hardy působí na pozici vedoucího oddělení měnové strategie Saxo Bank. Díky populárnímu a často citovanému každodennímu sloupku FX Update, který pravidelně využívají novináři, traderová komunita a klienti Saxo Bank, si vybudoval široký fanklub. Je pravidelným hostem a komentátorem televizních stanic jako například CNBC, CNBC Arabia a Bloomberg. Kromě svého sloupku a vystupování v médiích je autorem komentářů k aktuální situaci kolem hlavních měn, politiky centrálních bank, makroekonomických trendů atd.