Budějovický Budvar – prodat či ne a za kolik?

Jednou ze státem vlastněných společností, o jejichž privatizaci se v poslední době stále častěji hovoří, je národní podnik Budějovický Budvar. Zároveň je podnikem, který mezi aspiranty k privatizaci vzbuzuje jedny z největších emocí. Část politiků si z jeho prodeje slibuje výnos v řádu desítek miliard, argumentuje lepším vedením firmy v soukromých rukou, které stát nemůže nahradit, odpůrci prodeje stejně vehementně operují s pojmy jako výprodej rodinného stříbra apod., či před jednorázovým výnosem preferují údajné „miliardové“ příjmy, které stát z Budvaru má.

Oprostíme-li se od těchto emocí a podíváme-li se na podnik jako na možný cíl prodeje, není bez zajímavosti jeho srovnání se zahraničními pivovarnickými skupinami, mezi nimiž by bylo možno nalézt i případné zájemce o firmu. Také velmi rychlé srovnání s konkurenčním Prazdrojem leccos napoví. Velmi zhruba můžeme teoretickou cenu společnosti Budějovický Budvar odhadnout ze srovnání s veřejně obchodovanými společnostmi z oboru, jako jsou SabMiller, InBev, Heineken, Carlsberg či Anheuser Busch. Srovnání vychází z dosažených výsledků hospodaření těchto firem za poslední finanční rok, tržních cen jejich akcií ke dni 17. 9. 2007, směnných kurzů měn, v nichž jsou tyto akcie obchodovány k české koruně ke stejnému dni (vše zdroj Bloomberg) a z výsledků hospodaření společnosti Budějovický Budvar za rok 2006 (zdroj účetní závěrka společnosti Budvar za rok 2006 ve sbírce listin – www.justice.cz).

Cenu firmy je možno orientačně odhadnout z dosažených výsledků hospodaření Budějovického Budvaru v roce 2006 a průměrných hodnot tržního ocenění podobných firem (např. odhadnutá teoretická cena v případě ukazatele P/E odpovídá násobku zisku Budvaru za rok 2006 a průměrnému P/E vybrané skupiny firem atd.). Počítáme-li hodnotu firmy jen z těchto ukazatelů a použijeme-li prostý průměr z vypočtených teoretických cen podle jednotlivých metod, vychází cena společnosti Budějovický Budvar na necelých 6 miliard (přesněji na 5 866 milionů korun). Kdybychom brali v úvahu jen ukazatel EV/EBITDA, používaný nejčastěji pro své zohlednění různých zadlužeností jednotlivých firem a považovaný v podobných srovnáních jako nejvíce vypovídající o hodnotě firem, dostáváme prakticky totožnou hodnotu (5 855 milionů korun). Od té se příliš nevzdálíme, ani pokud nebudeme brát v potaz nejvyšší a nejnižší z vypočtených teoretických cen, tedy hodnotu dle P/BV, která výrazně převyšuje ostatní vypočtené úrovně či podle P/CF, která je ovlivněna odhadnutým negativním cash-flow v loňském roce. Po vyloučení těchto krajních hodnot vypočtená teoretická průměrná cena firmy dokonce o pár set milionů korun klesne. Na základně tržního srovnání se tak jen těžko dostáváme k úrovním (tedy desítkám miliard korun), o kterých při očekávaném výnosu z privatizace Budvaru hovoří někteří čeští politici.

Největší hodnotou společnosti, kterou předchozí propočty dost dobře nezohledňují, je jednoznačně značka (dříve velmi zhruba odhadována až na 1 miliardu dolarů, tedy dle aktuálního kurzu řekněme 20 miliard korun), o kterou firma vede stoletou světovou válku s americkou společností Anheuser Busch. Tato značka bude také v případné privatizaci nejdůležitější složkou ceny, kterou bude stát požadovat a případný kupec platit. Ocenění značky si firma nenechala dělat, její skutečnou hodnotu lze tak jen těžko odhadnout. Paušálně nelze pracovat s jedním konkrétním číslem, hodnota značky by pro různé kupce (i pro stávajícího vlastníka) byla jiná. Hodnotu značky Budweiser totiž z velké části dělají spory s americkým Anheuserem, které mu brání v plnému vstupu na některé trhy pod tímto jménem. Aniž by to měl český stát jako vlastník či samotný Budějovický Budvar v plánu, udržuje tím prostor pro konkurenty Anheuseru na těchto trzích, neboť ti se s ním nemusejí v řadě zemí v jeho plné síle střetávat. Teorie, že Budvar tyto trhy podobným způsobem, který by předvedla americká firma, dokáže zaplavit vlastním pivem, je neopodstatněná, i když firma patří mezi největší pivovary v ČR, ve světovém měřítku je velice malým hráčem (viz. kapitalizace vybraných firem a odhad hodnoty Budvaru). Také politika stavět se do pozice výrobce kvalitnějšího a luxusnějšího piva (byť je to ve srovnání s uniformními produkty konkurenčních gigantů pravda) bude Budějovický Budvar jako takový nadále udržovat spíše jako dražší prémiovou ale tedy okrajovější značku.

Z tohoto pohledu se hodnota značky jeví vyšší pro případného kupce firmy než pro stát, jež její potenciál nedokáže zužitkovat. Mnohem větší význam by jí přisoudil americký Anheuser Busch, který by bezpochyby byl jedním ze zájemců o společnost Budějovický Budvar. Koupí firmy a značky by se zbavil trvalých tahanic a mohl by konečně na všech trzích prodávat pivo pod názvem Budweiser, ať už v jihočeské či jiné (horší) kvalitě. Podobnou hodnotu ovšem značce přisoudí i konkurenti Anheuseru, jako je např. minimálně stejně velký SabMiller, který v minulosti zájem o Budvar projevoval, nebo evropský Carlsberg, s nímž Budvar úspěšně spolupracuje. Vlastnictví této firmy zablokuje leckde konkurenční Anheuser Busch a dává větší prostor vlastní produkci, což stojí zato tento relativně malý pivovar vlastnit. Těžko si tak lze představit, že po privatizaci firmy nastane doba po Budvaru a značka zanikne. Prodej silné pivovarské skupině by naopak pomohl firmu dále rozvíjet a prosazovat se na zahraničních trzích. I někdy zmiňovaný ústup od současné kvality je sporný, těžko by někdo kupoval společnost, aby její výrobky následně udělal nekvalitními a neprodejnými.

Vedení firmy je naštěstí pragmatické, ve světě spolupracuje se zahraničními společnostmi, včetně pro některé politiky a komentátory pivovarnictví samotného „velkého satana“, tedy firmou Anheuser Busch. Ta nově pomáhá Budvaru prodávat v USA jeho pivo pod značkou Czechvar (značku Budweiser nesmí Budvar od roku 1939 od Panamy na sever používat), což se v prvním pololetí roku projevilo růstem prodejů do USA skoro o 60 %. Budvar tak jednoznačně těží z prodejních a marketingových možností této firmy. Podobný efekt má spolupráce s další významnou společností Carlsberg zahájená na počátku tohoto roku. V zemích, kde Carlsberg budějovické pivo propaguje, došlo k růstu prodejů o 37 % (Skandinávie, Chorvatsko). Podobné distribuční možnosti stát jako současný vlastník firmě nedokáže zprostředkovat.

Pro prodej Budvaru do soukromých rukou také jednoznačně hovoří výkonnost českého konkurenta, kterým je Prazdroj. O něm lze stejně jako o budějovické firmě mluvit jako o výkladní skříni českého pivovarnictví, schopné se prosadit díky své kvalitě a známé značce i v zahraničí. Privatizaci této firmy se na rozdíl od Budvaru podařilo provést bez tahanic a dohadů, z čehož nyní těží nejen firma samotná, ale i stát. Čistý zisk Prazdroje z 1 637 milionů v roce 2003 vzrostl na 3 377 milionů v roce 2006 (CAGR 27,3 %), na dani z příjmů firma loni zaplatila 1,1 miliardy korun. Zisk Budvaru v těchto letech naopak stagnoval, v delším horizontu má kromě loňského roku spíše sestupnou tendenci, z 256 milionů korun v roce 2003 poklesl čistý zisk na 184 milionů loni (CAGR za toto období -10,4 %, dna zisk dosáhl v roce 2005 hodnotou 168 milionů korun). Soukromý Prazdroj tak státu vydělává čtyřikrát více (odvedenou daní z příjmů 1,1 miliardy korun) než státem vlastněný Budvar (267 milionů korun jako součet odvedené daně z příjmů a čistého zisku) a tento rozdíl je rok od roku větší. Kde někteří členové vlády a opozice přišli na „miliardy“ korun, které má Budvar státu vydělávat, je nám záhadou.

Nebereme-li v potaz zbytečné emoce, není privatizace Budvaru z finančního pohledu špatným krokem, spíše naopak. Prospět by měla jak státu, který jako vlastník nedokáže využít potenciál a možnosti svého majetku a není z něj schopen generovat potenciálně dosažitelné finanční toky, tak i samotné firmě, která je schopna zlepšovat výsledky svého hospodařením především díky spolupráci se silnými zahraničními pivovarskými skupinami, jež na globalizovaném trhu hrají stále větší roli. Ty rozhodně budou také největšími zájemci o společnost, i když možnou variantou je také prodej některé finanční skupině či uvedení firmy na burzu, kterému se rozhodně nebráníme. Pod křídly silné skupiny s přístupem na světové trhy a rozsáhlou prodejní sítí bude budoucnost Budvaru podstatně růžovější, než současný stav, kdy zahraničními vlastníky ovládané pivovary Staropramen (InBev) či Prazdroj (SabMiller) svou výkonností Budvaru více a více unikají. Před jakoukoli formou privatizace je ovšem nezbytně nutné vyřešit otázku ochrany značky Budweiser Budvar, která tvoří největší hodnotu celé firmy (sama o sobě hodnotu zbytku společnosti patrně několikanásobně převyšuje). Bez této značky se hodnota firmy pohybuje v řádu jednotek miliard, spolu s touto značkou je hodnota společnosti o řád výše, budeme-li brát v potaz dřívější velmi hrubý odhad hodnoty značky kolem jedné miliardy dolarů (jež by pro velké hráče na trhu neměla být problémem), je celkový potenciální výnos z privatizace společnosti Budějovický Budvar do 25 miliard korun. Hodnotu značky ale dokáží ocenit především světoví hráči na trhu s pivem, pro stát, který ji nedokáže plně využít, je její hodnota v případě ponechání pivovaru ve státním vlastnictví nižší. Ať tak či onak, prodej Budvaru hodnotíme jako z finančního pohledu rozumný krok, byť odhady některých politiků týkající se výnosu z privatizace, jsou nejspíše nadnesené. Ale i námi odhadovaná cena je podstatně lepší alternativou k tomu, co stát ze společnosti získává nyní. Privatizace a očekávaný rozvoj v soukromých rukách je dle našeho názoru lepší než stagnace pod křídly státu.