Čekání na prvního pokračuje

Na Novém trhu, který vytvořila zhruba před rokem pražská burza pro malé a střední rychle rostoucí firmy, by se mohly na podzim konečně objevit akcie jedné nebo více českých společností. Pokud se tak skutečně stane a firmy si povedou úspěšně, bude možné začít hovořit o počátku nové etapy ve vývoji domácího kapitálového trhu. Důležité ovšem je, aby tito - dosud jen předpokládaní - adepti pro zařazení na burzovní Nový trh rychle našli co nejvíce následovníků a aby na úspěšné obchodování s akciemi těchto firem navázaly také první veřejné nabídky akcií společností, které dosud nebyly veřejně obchodovány (IPO).

Příčiny, proč se české společnosti snaží nadále financovat své aktivity především prostřednictvím bankovních úvěrů, jsou poměrně známé. Některé z nich, zejména úvěrové propojení bank a podniků typické pro střední Evropu, jsou dány historicky. Kuponová privatizace navíc toto spojení dále umocnila.

Za jeden z hlavních důvodů, proč v ČR chybějí IPO, je obecně pokládána legislativa. Ve skutečnosti jde ale o celý komplex problémů, mezi nimiž dominuje celkový stav kapitálového trhu a z toho pramenící nedůvěra emitentů i investorů. Vlastníci společností se dosud obávají, že mohou díky primární emisi akcií na veřejném trhu ztratit svou majoritu (často jsou dokonce jejich stoprocentními vlastníky).

Primárním emisím nenahrává ani stav práva. Chystané změny legislativy sice některé z dosavadních problémů odstraňují, nikoliv však beze zbytku. Zhruba dvojnásobná průměrná doba přípravy primární emise v porovnání třeba se sousedním Rakouskem je v době tvrdého boje o přízeň investorů silně demotivující.

Současný stav bezesporu souvisí s pomalejší privatizací bank a vybraných společností. Vzhledem k malé průhlednosti, která je českému kapitálovému trhu vytýkána, hledají pochopitelně investoři i emitenti jiné cesty, jak kapitál snáze získat či investovat. Může mít tedy podobu rizikového kapitálu nebo soukromého financování, případně přímé investice. Výsledek je znám - podniková sféra je v ČR nadále financována především prostřednictvím úvěrů a dluhopisů.

Příklady Německa i Rakouska přitom stále názorněji potvrzují, že se financování přes kapitálový trh prosazuje i ve střední Evropě. Platí to zejména u společností spjatých s Novou ekonomikou. Nic na tom nemění fakt, že jsou takto získané prostředky často dražší než úvěry.

Kapitálový trh využívají společnosti k navýšení základního jmění nebo restrukturalizaci stávajících pasiv. Zvláštní kapitolu představují nové firmy, kterým by banky vzhledem k jejich krátké historii a nedostatku dlouhodobějších účetních dat nepůjčily. Jestliže tedy potřebují uspět v ostrém konkurečním boji a získat rychle peníze pro svou expanzi, jinou možnost zpravidla ani nemají. Nejde jen o IPO. Jak poukazuje předseda představenstva společnosti Patria Finance Zdeněk Bakala, k dispozici je řada možností, které si někdy navzájem konkurují. K nejznámějším patří tzv. rizikový kapitál poskytovaný venture fondy pro začínající nebo expandující společnosti, jinou formou je soukromé financování (private equity) a již zmíněná primární emise akcií.

"Rychle rostoucí firma, která využila zmíněný rizikový kapitál, musí po určité době zvážit, jak bude financovat svůj další rozvoj. Logicky navazující krok představuje primární emise akcií na veřejném trhu. Je však také možné postupovat jinak a zvolit soukromé financování. Zatímco v případě rizikového kapitálu nebo private equity je již v ČR postup standardizován, v případě IPO tomu tak dosud není," podotýká Bakala.

Úspěšná premiéra nemá následovníka

V ČR byla sice již před několika lety úspěšně realizována primární veřejná emise akcií společnosti Software 602 pro drobné investory, další společnosti, které usilovaly o obdobný krok, však již úspěšné nebyly a od svého původního záměru nakonec ustoupily. Příčiny, proč se emise akcií firem Gordon Cars, Interkontakt, Mountfield nebo Bonton nepodařila, byly rozdílné. Posledně jmenovaná společnost např. doplatila na špatné načasování emise v době tzv. asijské finanční krize.

Přes zmiňované problémy je podle expertů okruh kandidátů na v ČR poměrně široký. Uvádějí se např. dceřiné společnosti velkých firem, jako je tomu v případě Radiomobilu, nebo části firem, které hledají strategického partnera (IOL - Internet on-line Českého Telecomu). Úvahy o primární emisi akcií těchto subjektů, podobně jako např. u Eurotelu, jsou však zatím zřejmě předčasné. Podobně je tomu u ČSOB, která sice primární emisi předpokládá, nikoliv však v nejbližší době. Odborníci zmiňují i jiné firmy (Gity, Eltodo, Merlin, Isolit Bravo, Fischer Reisen, Český Mobil, Aliatel, Wallmart, Infinity nebo I. S. C. Communication). Ani v tomto případě však zatím nic nenasvědčuje tomu, že obdobný krok uskuteční, i když nelze nikdy překvapení vyloučit.

Primární emise akcií mohou být teoreticky za určitou dobu realizovány u společností, které budou úspěšně působit na Novém trhu pražské burzy. Zatím je ovšem tento trh prázdný a je otázkou, kdy se na něm skutečně objeví první společnosti, zda budou úspěšné a rozhodnou se navýšit své základní jmění emisí akcií. Kandidátů pro zařazení na tento trh je přitom podle šéfa Czech Rating Agency Petra Vinše dostatek. Podle hospodářských výsledků společností za rok 1998, které agentura získala v souvislosti s hodnocením Czech Sector Award za zmíněný rok, by po užším výběru odpovídalo kritériím zmíněného trhu 25 společností s rentabilitou vlastního kapitálu přesahující 20 %. Z hodnocení nejlépe vychází liberecká společnost Ingeo, s. r. o. (nyní již INISOFT, s. r. o.) následována firmami Delta Systém-Air, a. s. a TOS Varnsdorf, a. s. Do žebříčku mj. patří již citované Eltodo. Obdobné hodnocení, vycházející z výsledků společností za rok 1999, dosud nemá firma Czech Rating Agency k dispozici. Z přehledu nicméně vyplývají dvě skutečnosti. Je v něm zařazen velký počet společností s ručením omezeným. Zdaleka ne všechny (viz samostatný článek) pocházejí z nové ekonomiky. Ani firmy, které o Novém trhu vědí, na něj přitom vstoupit nechtějí. Představa, že by mohl být v budoucnosti líhní nových primárních veřejných emisí akcií, tak zatím zůstává spíše v oblasti teorií.

Burza a obchodníci s cennými papíry, kteří hledají nové investiční příležitosti, podle Bakaly spěchají, aby se již některé společnosti obchodovaly za Novém trhu. Akcionáře čas netlačí - trh jim často nabízí jiné možnosti, jak získat prostředky nutné k dalšímu rozvoji firmy. tak často na body prohrávají s rizikovým kapitálem nebo soukromým financováním. Podobně je tomu podle Bakalových slov také v případě investorů. Nabídka obdobných - byť rizikovějších - investic je v zahraničí více než dostatečná. O prvenství za každou cenu nejde ani představitelům prvních dvou patronů, tedy společností, které mají uvádět společnosti na Nový trh, tzn. firmě Epic Securities a Patria Finance, a zjevně ani třetímu, zcela čerstvému patronovi - firmě Baader Securities. Za jednoznačnou prioritu označují úspěšnost společnosti uvedené na Nový trh. Další neúspěch si totiž vzhledem k reputaci kapitálového trhu ČR nemůže dovolit.

Výše nominále černou můrou

Podle předsedy Komise pro cenné papíry Františka Jakuba je poptávka po zcela zřetelná, zejména v případě investičních nebo penzijních fondů. Stávající nabídka emitentů je však "zdrženlivá". V praxi přitom brání realizaci řada problémů, které působí komplexně.

Jakub připomněl problematický legislativní požadavek, podle něhož může navyšovat základní jmění pouze společnost, jejíž jsou obchodovány nad nominální hodnotou. Teoreticky lze problém řešit snížením základního jmění, které je možné poté znovu zvýšit. V praxi by ovšem musela firma čelit jinému aktuálnímu problému, jímž je zápis o navýšení základního jmění do obchodního rejstříku, který má konstitutivní charakter, nehledě k časově nijak neomezeným lhůtám pro zápis do rejstříku. "Návrh chystané novely obchodního zákoníku původně tyto lhůty obsahoval, pak z něj však vypadly. Díky novele snad přesto budou rejstříkové soudy postupovat pružněji než dosud," míní Jakub.

"Novela obchodního zákoníku vychází z direktivy Evropské komise z roku 1976. Tehdejší Evropská hospodářská komise usilovala o harmonizaci práva v jednotlivých zemích. Později ale došla k názoru, že to není správná cesta. Vzhledem k direktivě ovšem zůstane v naší legislativě ustanovení, podle něhož nelze uskutečnit primární emisi akcií, jejichž cena je pod nominální hodnotou. Ta v ČR často činí díky kuponové privatizaci tisíc korun, zatímco v západní Evropě je nominále historicky pod tržní hodnotou a v USA zpravidla představuje nominální hodnota tisícinu nebo desetitisícinu reálné hodnoty cenného papíru," konstatuje Michal Dlouhý ze společnosti White and Case. Jak zároveň dodává, pro investory nemá nominální hodnota ani základní jmění společnosti žádný význam, zajímají se především o její čisté obchodní jmění.

Podle doslovného znění direktivy budou v případě primární emise i nadále vyžadovány dva zápisy do obchodního rejstříku - po rozhodnutí představenstva (místo schválení valnou hromadou) o navýšení jejího základního jmění a poté po splacení těchto prostředků. Představenstvo by také mělo stanovit cenu emise nebo způsob, jímž bude určena.

Za největší brzdu primárních emisí tak Dlouhý i nadále pokládá obchodní rejstřík. Nejde jen o chybějící lhůty, které činí na Západě několik dnů. Důležitý je také postup soudce, na jehož libovůli vlastně závisí, zda bude primární emise zapsána. proto mohou podle Dlouhého fungovat jen u zahraničních firem, domácí akciová společnost se ale musí řídit podle zdejšího obchodního práva. Stačí si ale zřídit delower společnost, což je pouhá adresa v USA, která bude vlastnit podniky v ČR, a vyhnout se tímto způsobem jednání s českými soudy.

"Pokud nedojde ke změně legislativy, nikdy se nedozvíme, zda je o primární emise zájem. I po chystané novele zákonů představuje pro společnosti určitou sázku, zejména mají-li minoritní akcionáře. V optimálním případě může trvat její příprava půl roku, v případě potíží nemusí být nikdy dokončena. Cílem připravovaných změn legislativy bylo její sjednocení se zákony EU, nikoliv umožnit přípravu a realizaci primárních emisí. Pokud by ale byl při dalších změnách zákonů vyvíjen tlak tímto směrem, může se situace zlepšit," řekl dále Dlouhý.

Kolik času zbývá?

Jakub zase připomněl přetrvávající nedůvěru v a následné obavy z toho, že do firmy vstoupí jiní akcionáři a nepřátelsky ji převezmou. Emitenti proto spíše preferují formu soukromého umístění kapitálu (private placement) a nikoliv primární emisi akcií přes veřejný trh. Obává se rovněž, že pokud se v určité lhůtě, dejme tomu během jednoho až dvou let, v ČR neuskuteční žádné primární emise, nebezpečí, že budou společnosti hledat tento druh kapitálu v zahraničí, dále vzroste.

Do konce roku mohou být na Nový trh pražské burzy zařazeny jedna až dvě společnosti, soudí Pavel Makovec, předseda představenstva společnosti EPIC Securities, která se stala prvním patronem tohoto trhu. Společnost hodlá být i kotujícím členem trhu, jehož úkolem je pomáhat udržovat titulu potřebnou likviditu. Vladimír Dvořák z téže společnosti věří, že pokud vstoupí některá společnost na Nový trh na podzim, bude v lepší pozici než na jaře, kdy byl český akciový trh na vrcholu.

Připomíná, že pražský Nový trh vychází ze zkušeností německého Neuer Marktu, který je přes tradiční zaměření ekonomiky na úvěry velmi úspěšný. Je na něm kotováno více emisí než na obdobném trhu v Londýně. Deutsche Börse ovšem tento krok dlouho připravovala. Vytvořila celé oddělení, které je k dispozici potenciálním emitentům, zatímco řada českých firem o existenci Nového trhu pražské burzy vůbec neví.

Příprava trvá rok

Samotná příprava primární emise trvá zhruba rok. Nejprve se jedná o podmínkách a prověřují se vyhlídky emise. Dobu od uzavření mandátu s klientem do realizace odhadl Makovec na půl roku. Kromě kandidátů z Nové ekonomiky je na domácím trhu prostor pro v tradičních oborech, jako např. u komponentů (plastů) pro automobilový průmysl, ve výrobě stavebních materiálů a u některých společností z oboru kvalifikované chemie. Podmínkou je, aby šlo o dynamickou a ziskovou společnost, která úspěšně vyváží a má stabilní výrobu. Za klíčovou označil průhlednost její vlastnické struktury.

Čistě teoreticky nelze vyloučit primární emisi ani u společností, jako jsou České radiokomunikace, Komerční banka nebo Česká spořitelna. Případné rozhodnutí bude ovšem záviset na politice jejich budoucích majoritních vlastníků. Ideálním kandidátem by byla internetová divize Českých radiokomunikací, dále Eurotel, Radiomobil nebo Paegas.

Makovec se nedomnívá, že v případě menších a středních společností musí být nutně realizováno ve Frankfurtu nebo na jiných zahraničních trzích. "Od poradců není seriózní, pokud potenciální zájemce z řad českých podniků neupozorní na to, že v zahraničí jsou požadavky na zpravidla o řád vyšší a začínající firma je většinou nemůže splnit," dodává Dvořák. V ČR lze pracovně hovořit o 100 mil. Kč, což je kritická hranice, kdy má nová emise smysl i z hlediska nákladů, odhadovaných celkově na zhruba deset procent hodnoty emise. Zahraniční investoři by se mohli zajímat o ve výši 750 milionů až miliardy korun.

Z deseti realizovaných nových emisí je podle jeho slov osm úspěšných, zbývající pak méně. Důležité je příliš nenadsadit nebo naopak nepodstřelit správnou cenu. Spodní hranice výnosů by měla být na úrovni zisků akciových otevřených podílových fondů nebo akciového indexu příslušného trhu.

Podle Zdeňka Bakaly, šéfa společnosti Patria Finance, která je druhým patronem Nového trhu BCPP, "nesl dříve riziko správně stanovené ceny nové emise její manažer. Za to dostal velmi dobře zaplaceno. Pokud se mýlil, prodělal. V poslední době se vychází z křivky poptávky v různých cenových úrovních po daném cenném papíru a na základě odezvy od investorů na konkrétní ceny je stanoven emisní kurz. Poplatky za honoráře i řízení emisí jsou pak zpravidla nižší."

Tomáš Klápště z téže splečnosti soudí, že pro řadu vlastníků je mnohem výhodnější získat finančního nebo strategického investora, který jim umožní zbavit se jednou provždy celého podílu a věnovat se jinému podnikání. Není jednoduché rozvíjet podnik pod většinovou vládou mnoha akcionářů, kterým se musí zpovídat nebo je pravidelně informovat o jeho činnosti. Burza sice požaduje, aby byla minimální tržní kapitalizace společnosti z Nového trhu 20 milionů korun, Klápště se však domnívá, že zpočátku by měla činit alespoň sto milionů.

Konkurence fondů

Fondy zaměřené na soukromé financování (private equity) a rizikový kapitál (venture capital) pokrývají podle Bakaly škálu od několika set tisíc dolarů do nekonečna. Připomněl, že podle médií mají volné prostředky za zhruba 250 mil. dolarů. Současný stoprocentní akcionář tedy může využít jejich nabídky a prodat jejich prostřednictvím část svého podílu ve firmě. V každém případě musí firmu dále řídit. Kontinuita managementu i jeho zkušenosti totiž představují záruku pro investora i pro akcionáře, kteří kupují na burze s tím, že se bude firma dále rozvíjet. Složitější je otázka důvěrnosti informací, které jsou u primárních emisí určeny širokému okruhu investorů.

Patria Finance původně předpokládala, že na Novém trhu umístí ještě do konce roku jedné dceřiné společnosti. Nyní je zřejmé, že k tomu dojde až příští rok. Jméno této firmy Bakala neprozradil. (V kuloárech se hovoří o internetové společnosti Patria on-line - pozn. red.). Je rovněž přesvědčen, že pokud by byly na trh uvedeny první společnosti, zcela jistě by se objevili noví patroni.

Aniž by byla tato podmínka splněna, stala se mezitím třetím patronem Nového trhu firma Baader Securities. Zájem o poskytování těchto služeb mají podle informací Ekonomu také další společnosti, např. jedna německá banka se zkušenostmi z frankfurtského Neuer Markt.

"Většina majitelů firem se zatím obává uvést na český akciový trh a raději preferuje standardní finanční transakce s investorem typu fondů private equity s jistým renomé. V současnosti není nijak vysoká ani poptávka investorů po domácích rizikovějších cenných papírech. Zahraničí nabízí dostatek příležitostí," řekl rovněž Bakala.

Méně vlídná náruč bank než v minulosti nicméně povede potenciální emitenty k tomu, aby se snažili získat kapitál prostřednictvím všech relevantních zdrojů. Nejde o špatné firmy, jimž banky nepůjčí, ale o dobré společnosti, které nemají možnost získat úvěr vzhledem k tomu, že jsou podkapitalizovány. Potřebují tedy naopak kapitál, aby se mohly dostat na úvěrový trh. "Přiznejme si, že český nemá nejlepší reputaci a koneckonců výnosově se neukázal být dostatečně atraktivní," pokračuje Bakala. Záruka, že bude Nový trh pražské burzy úspěšný, tedy neexistuje.

"Zakuklené akcie"

Michal Dlouhý mj. upozornil na jistý paradox. Zatímco ve Varšavě dochází k primárním emisím akcií, v ČR byly preferovány emise dluhopisů, což je ovšem dražší způsob financování podniku. Bakala je toho názoru, že některé české dluhopisy vlastně představují "zakuklené akcie". Na trhu dluhopisů ovšem dominují zahraniční portfolioví investoři chovající se podle anglosaského standardu, což vede k tomu, že v ČR přestávají být podnikové emitovány. "Při nasazeném standardu neexistuje příliš českých podniků, které mohou na trh."

Pokud jde o Nový trh pražské burzy, neměl by být podle Klápštěho názoru po určité časové období svázán obdobnými pravidly, jako je např. minimální objem veřejně obchodovatelných cenných papírů, který představuje čtvrtinu emise. ČR by měla akceptovat anglosaské principy, říká k tomu Bakala. Za irelevantní označil stanovení hranice pro veřejně obchodovatelné na 25, 10 či jiné procento. Důraz by měl být kladen na správnou regulaci, správně definovanou a vynucovanou informační povinnost.

Ani Makovec nepokládá toto ustanovení za ideální. Doufá, že nebude představovat vážnou překážku pro Nový trh, ani pro primární emisi akcií. Obdobně vidí tento problém také Dlouhý a poukazuje na omezenou velikost českého trhu.

Pomůže nepravé IPO?

Jedním ze způsobů, jak by se mohla v ČR uskutečnit primární emise akcií, je podle Dlouhého stejná cesta, kterou chce postupovat slovenský Globtel. Jde vlastně o emisi akcií, které nejprve koupili vlastníci společnosti a poté je dále rozprodali dalším zájemcům. "Společnost však tímto způsobem žádné nové prostředky nezíská. Navíc je tento postup spojen s určitým nebezpečím. Pokud totiž někdo prodává určité firmy, investoři se mohou ptát, proč se o ně mají zajímat, když se jich naopak někdo jiný zbavuje," míní Dlouhý.

Také Martin Drázský, viceprezident Equity Capital Markets Credit Suisse First Bonston (Europe) Ltd. soudí, že by se mohla ČR poučit z chystané primární emise akcií zmíněné slovenské telekomunikační společnosti včetně domácí tranše akcií plánované na 4. čtvrtletí tohoto roku.

Za hlavní příčinu toho, proč společnost CSFB sice realizovala v Polsku a Maďarsku, nikoliv však v ČR, pokládá hlavně dosavadní vlastnické propojení českých bankovních skupin a potenciálních emitentů. Poukazuje rovněž na neutěšený stav primárního akciového trhu v ČR, neexistenci "akciové kultury", minimum vhodných emitentů a nezájem o emise.

Věří však, že se začnou banky po privatizaci chovat jako instituce poskytující úvěry a vklady, a nikoliv kontrolující ekonomiku. Část aktiv ovládaných bankami bude prodána, v některých případech půjde o zajímavé společnosti, což by teoreticky mohlo přispět k rozvoji v ČR, např. v podobě navýšení jejich základního jmění. Se změnou vlastnických vztahů se objeví snaha získat prostředky, některé firmy mohou mít po své restrukturalizaci zájem o primární emise akcií.

Podle Drázského, který pochopitelně hodnotí otázku primárních emisí podle mezinárodních kritérií, musí splnit atraktivní emitent osm podmínek. Měl by působit na dynamicky rostoucím trhu a mít na něm vedoucí postavení. Vůči konkurenci by zde zároveň měly působit bariéry v podobě licence nebo chráněného monopolního postavení, vysokých "utopených" nákladů, velké náročnosti na provozní kapitál, unikátního know-how nebo patentů, distribuční sítě, ochranné známky, reputace kvality, nebo komplikovaného, drahého a efektivního informačního systému.

Důležitá je rovněž kvalita a reputace manažerského týmu. Tržby by měly dosahovat alespoň 100 mil. dolarů ročně, jejich roční růst pak 15 %, čistý zisk minimálně 10-20 mil. USD, jeho dynamika reálně 15 % a výnosnost vlastního jmění po navýšení kapitálu alespoň 20 %. Výjimkou mohou být společnosti z nové ekonomiky. Dalšími kritérii jsou absolutní velikost a likvidita, relativní velikost a zahrnutí do indexů i absence závažných problémů a rizik.

Jak rovněž uvedl, nelze jednoznačně říci, zda může být struktura případných primárních emisí akcií v ČR více zaměřena na tradiční odvětví než na novou ekonomiku. Růst soukromých firem v ČR limituje velikost domácího trhu, četní potenciální emitenti mají strategické partnery. V ČR rovněž chybějí kvalitní, dostatečně velcí exportéři a ani vlastnické vztahy a struktura řady soukromých podnikatelských skupin nejsou příliš transparentní.

Za potenciální kandidáty označil Eurotel, Radiomobil, Český Mobil, Contactel, Internet on-line Českého Telecomu, Aliatel a ČSOB. Úspěšná by nepochybně byla primární emise akcií cestovní kanceláře Fischer, majitel však nemá o tento krok zájem, řekl závěrem Drázský.

K možnosti, že by v ČR byla v dohledné době realizována primární emise, se v anketě Ekonomu negativně vyjádřili také představitelé dalších potenciálních kandidátů. Čekání na prvního odvážlivce, který úspěšně prošlape cestu na Nový trh pražské burzy, resp. k primárním emisím akcií, tedy zatím pokračuje.