World Economic Outlook: Dolar může spadnout o pětinu

Vidí je ve velké nerovnováze ve třech hlavních měnových oblastech (dolaru, eura a jenu) a ve vysokých cenách ropy. Nové trhy, emerging market - a tedy i transformační země střední Evropy - jsou přitom citlivější na krizové podněty. "Tvrdé přistání" americké eko-nomiky není příliš pravděpodobné.

Zpráva o výhledech světové ekonomiky jinak očekává pokračování silného růstu ve Spojených státech, robustní expanzi v Evropě, pozvolné (i když křehké) oživování v Japonsku a zlepšení na nových mladých trzích. V letošním roce by měla světová ekonomika dosáhnout globálního růstu o 4,7 %, což je o 0,5 procentního bodu víc než předpovídal jarní výhled MMF. Kdyby však došlo k "tvrdému přistání" americké ekonomiky, což se zatím nezdá být pravděpodobné, může se promítnout i do propadu nadhodnoceného dolaru až o pětinu.

Kde mohou klíčit krize

"Neočekávám žádnou velkou finanční krizi během příštího roku," prohlásil šéf výzkumu MMF Michael Mussa na tiskové konferenci v pražském Kongresovém centru. Ale pak přece jen přečetl seznam nemalých rizik.

Kde by mohla krize vzniknout? V letech 1997-1998 vzešla krize v nevyspělejších ekonomikách z emerging markets. Způsobily ji však peníze z vyspělých trhů, které napřed natekly v obrovském množství do emerging markets - a pak způsobily krizi v emerging markets, když reagovaly na podněty v okolním světě a začaly se překotně vracet zpět. "Pokud by teď, v nejbližším roce nebo dvou, vznikl vážnější problém, nastal by v emerging markets na podnět globální ekonomiky spíše než v globální ekonomice na podnět emerging markets," řekl Mussa. Emerging markets jsou tedy zranitelnější.

Další riziko, vysoké ceny ropy, má také svou historii. Nejprve země OPEC snížily těžbu a zlikvidovaly tak přebytečné zásoby ve světě. Teď jsou zásoby nízké, ale spotřeba vzrostla v důsledku oživení světové ekonomiky. "Pokud ceny ropy zůstanou na 35 dolarech za barel do roku 2001 a nebudou eskalovat k 50 dolarům, jak se někteří obávají, budou mít negativní vliv na růst ekonomiky v rozsahu čtvrtiny až poloviny procentního bodu," řekl Mussa.

Rekordní schodek obchodní bilance Spojených států je dlouhodobě neudržitelný. Stále silnější dolar se může dostat do situace, kdy se trend obrátí. Stačí, aby se zmírnilo optimistické hodnocení investic do americké ekonomiky, obrovský proud kapitálu se zpomalí a dolar začne klesat. Jakmile by americká ekonomika zpomalila růst, vystoupí zadlužení jako velké potenciální riziko.

Akciové trhy nejen ve Spojených státech, ale všude na světě, jsou teď velice vysoko, posuzujeme-li ceny podle čistého zisku na akcii nebo jinými tradičními poměry. Je tu riziko, že tyto trhy potká korekce, třeba nad nedostatečnými zisky společností nebo rostoucími inflačními tlaky. Pak by hrozilo zpřísnění měnové politiky, zpomalení ekonomiky a snížení zisků, takže trhy by obrátily dolů. Pokles cen akcií by snížil majetky investorů, kteří by začali méně utrácet, ochablá ekonomika by lákala méně investic, vypočítal Mussa možná rizika. nepovažuje je však za příliš akutní z krátkodobého hlediska.

Slabé euro a silný dolar

Zpráva MMF věnuje značnou pozornost pokračující nerovnováze na globálních měnových trzích s podhodnceným eurem a nadhodnoceným dolarem. Společná evropská měna klesla i pod svou nejnižší historickou úroveň vůči dolaru, které v polovině osmdesátých let dosáhl její předchůdce ECU. Také japonský jen se nachází na historicky nejvyšší úrovni vůči euru.

Na podhodnocení eura se zřejmě podepsala řada krátkodobě působících faktorů:

1. Hospodářský cyklus - Eurozóna zaostává za Amerikou ve vývoji konjunktury. Je jisté, že znehodnocování eura se časově shodovalo s tím, jak se zvyšoval rozdíl mezi předpověďmi hospodářského růstu v zóně eura a ve Spojených státech. To mohlo mít vliv na tržní očekávání vývoje úrokových sazeb na obou stranách Atlantiku.

2. Úrokové diferenciály - Ve světě vysoké mobility kapitálu sehrávají důležitou úlohu, protože investoři podle nich přesunují finance přes hranice. Dlouhodobé úrokové sazby na obou březích Atlantiku se přitom vyvíjely od června 1999 způsobem, který přispíval k oslabování eura proti dolaru.

3. Středně- a dlouhodobé vyhlídky růstu - Americká ekonomika je pro investory přitažlivější než Euroland v důsledku vysoké výkonnosti, která je spojována s vyspělými technologiemi a s flexibilnějšími trhy produktů a práce. Důsledkem byl i velký odliv kapitálu z eurozóny do Spojených států, zvláště v podobě přímých zahraničních investic.

4. Účast zahraničních emitentů na trhu eurobondů - po zavedení společné měny vzrostla. Podíl obligací denominovaných v euru na globálně emitovaných obligacích se zvýšil z průměru kolísajícího v letech 1995-1998 kolem 30 procent na zhruba 45 procent v roce 1999. Zhruba polovinu nových emitentů představují emitenti pocházející ze zemí mimo eurozónu. Ti pak přesouvali získané prostředky do jiných měn, zvláště do dolarů, a přispívali tak k tlaku na pokles eura.

5. Na oslabení eura se podle některých analytiků podepsala i málo transparentní komunikační strategie evropských politiků a Evropské centrální banky a slabý pokrok ve strukturálních reformách.

Rizika a potenciální náklady

Ačkoliv slabé euro napomohlo eurozóně nastartovat exportem tažené oživení, jeho dlouhotrvající podhodnocení může mít řadu negativních účinků. Teď se zdroje vrhly do sektoru obchodovatelného zboží eurozóny, aby využily exportního potenciálu slabé evropské měny. Až se však vychýlený směnný kurz navrátí ke své reálné hodnotě, kterou World Economic Outlook odhaduje - v případě, že by se naplnil pesimistický scénář "tvrdého přistání" americké ekonomiky - až o pětinu výše, zdroje se znovu uvedou do pohybu a bude to stát nemalé náklady. Podhodnocený směnný kurz také oslabuje konkurenční tlak na vývozce a snižuje pobídky k restrukturalizaci ve firmách. Prodlužované oslabení eura také může ohrozit narovnání existujících nerovnováh v běžných účtech tří hlavních měnových bloků, což vyvolává riziko, že přizpůsobení směnných kurzů proběhne neuspořádaně. Taková perspektiva pak živí úvahy o potřebě protekcionistických opatření.

Depreciace eura také podstatným způsobem zkomplikovala řízení měnové politiky. Oslabení měny se projevuje nejprve růstem cen dováženého zboží, které se pak přelévají do růstu mezd a mohou rozjet inflační spirálu. U vývozů slabá měna naopak zvyšuje cenovou konkurenceschopnost a vyšší příjmy exportérů se v měnové oblasti projevují stejně, jako kdyby došlo k uvolnění celkových měnových podmínek. MMF odhaduje, že depreciace měny od začátku roku 1999 je v tomto ohledu srovnatelná s dvouprocentním snížením reálných krátkodobých úrokových sazeb. Zpráva MMF současně konstatuje, že Evropská centrální banka však s tím nemůže moc dělat, protože kdyby zvedla sazby a euro současně otočilo, bude to dvojí zpřísnění najednou.

Vstup do EU motivuje

Tempo růstu transformačních zemí by mělo letos činit 4,9 % a v příštím roce 4,1 %. V zemích, které usilují o vstup do Evropské unie, bude nepatrně pomalejší, to je 4,1 %, resp. 4,8 %. V případě ČR činí odhad růstu reálného hrubého domácího produktu 2,3 % v letošním a 3,2 % v následujícím roce. Průměrná míra inflace má dosáhnout 4,9 % a 4,1 %, deficit běžného účtu se mírně sníží z 3,4 na 3,3 % HDP. Oživení české ekonomiky pomohla vhodná měnová a fiskální politika, ačkoliv restrukturalizace bankovní a podnikové sféry nepokračuje žádoucím tempem a částečně tak přispívá k neochotě bank financovat společnosti prostřednictvím úvěrů (credit crunch) a vysoké míře nezaměstnanosti, konstatuje zpráva MMF.

Banky přebírané ze zahraničí

Privatizace bankovního sektoru a vstupu zahraničního kapitálu do bank v zemích emerging markets a v transformačních ekonomikách si všímá také zpráva MMF o mezinárodních kapitálových trzích. Velké mezinárodní banky jdou po trzích se ziskovým potenciálem. Proto se stále větší část bankovních systémů, zejména ve východní Evropě a Latinské Americe, ocitá v cizím vlastnictví. Země, které cizí bankovní kapitál přijímají, zpravidla získají výkonnější a stabilnější bankovní systém. Už tím, že se omezí slabost domácích bank, které bývají zatíženy vysokými náklady a malou schopností vlastní kapitalizace.

Čísla o tom, jaké procento bankovního sektoru mají cizí banky v dané zemi pod kontrolou, rozhodně nejsou bezvýznamná. V Polsku je tento podíl 53 %, v ČR 54 % a v Maďarsku ovládají cizí banky dokonce 80 % všech bankovních aktiv.

Výhody vstupu cizího kapitálu do bank rozvíjejících se trhů jsou nesporné. Kromě těch už zmíněných je to hlavně lepší zvládání rizik a přístup na mezinárodní kapitálové trhy buď přímo, nebo prostřednictvím mateřských bank. V záznamu z diskuse ředitelů MMF, která je uvedena na konci zprávy, najdeme upozornění i na rizika tohoto procesu.

Pozitivní vliv cizích bank na finanční systémy daných zemí je omezený, protože banky obsluhují především nejdůvěryhodnější korporátní a privátní klientelu. A mohou být také zdrojem přelévání krize za zahraničí, protože v případě nějakých mezinárodních výkyvů mohou svoji přítomnost jednoduše "odstřihnout" a utéci. Otevírá se i kanál pro převod problémů bankovních systémů z vyspělých trhů do rozvíjejících se ekonomik.

Český komentář

Na tomto místě se českému pozorovateli vybaví privatizace IPB investiční bankou Nomura. Aktiva IPB v řádech mnoha desítek miliard se nyní nacházejí v daňových rájích. Pavel Kavánek, předseda představenstva ČSOB, která se stala novým vlastníkem IPB, nyní popisuje, jak postupující audit obnažuje systém operující na hranici zákona a k tíži samotné IPB. Prostřednictvím složité struktury 500 až 1000 firem a tisíce garančních a opčních schémat organizovaných do kruhu tak původně víceméně zdravé aktivum IPB kolovalo několika patry a postupně ztrácelo hodnotu. "Tento propletenec sloužil k tomu, aby byl pravý obraz věcí zkreslen," řekl Kavánek. "Jsou to sofistikované virtuální divočiny známé i z jiných regionů. Byla použita stejná technologie. Zdá se, že řada subjektů byla v jakési přízni i s některými akcionáři IPB."