Orco: vysoká čistá ztráta za 1H09 a silný pokles NAV

...naše očekávání 99,7 mil. EUR. V rámci přecenění portfolia nemovitostí Orco zaznamenalo ztrátu 153,3 mil. EUR (zisk 61,1 mil. EUR v 1H08), která výrazně převýšila náš odhad ztráty 85,8 mil. EUR. Dále bylo vykázáno snížení hodnoty (impairment) rozpracovaných či odložených projektů ve výši 98,9 mil. EUR, které bylo rovněž vyšší než naše projekce 20,0 mil. EUR. Celkový negativní dopad přecenění u portfolia tak byl 252,2 mil. EUR oproti našemu odhadu 105,8 mil. EUR.   Následkem ztráty týkající se přecenění portfolia (celkem 252 mil. EUR) byla na provozní úrovni (EBIT) dosažena ztráta ve výši 260,3 mil. EUR (zisk 30,5 mil. EUR v 1H08), která byla výrazně vyšší než naše očekávání (ztráta 106,1 mil. EUR). Důvodem je vyšší než očekávaná ztráta z přecenění portfolia.   Celkově společnost realizovala čistou ztrátu 199,9 mil. EUR (-18,3 EUR/akcie; -14,1 mil. EUR v 1H08), která překonala náš odhad ztráty ve výši 136 mil. EUR. Ztráta je způsobena výsledkem u přecenění portfolia nemovitostí. NAV na akcii pokleslo na 15,0 EUR (-82% r/r a -65% od konce r. 2008), což výrazně méně než jsem čekali (27,3 EUR). Důvodem je vyšší než očekávaná čistá ztráta a změna v pozici odložené daně.   Management společnosti očekává, že soudní ochrana před věřiteli by mohla být prodloužena (v souladu s naším očekáváním). Management společnosti předpokládá, že dojde restrukturalizaci dluhopisů, ať to bude se souhlasem věřitelů nebo na základě rozhodnutí soudu, který by mohl prodloužit splatnost dluhopisů až o 10 let. Úspěšná restrukturalizace dluhopisů je podmínkou pro investici ze strany Colony Capital (warranty s upisovací cenou 7 EUR/akcie; až 80 mil. EUR).   Orco dále uvedlo, že do dvou měsíců se bude konat mimořádná valná hromada, na které by se bude hlasovat o likvidaci společnosti (podmínka dle stanov). Likvidace může být odhlasována pouhými 25% přítomných akcionářů. Nečekáme, že by akcionáři likvidaci schválili, jelikož je v jejich zájmu, aby společnost pokračovala v činnosti.   Auditor společnosti Orco (PricewaterhouseCoopers) ve své auditorské zprávě neudělil Orku výrok auditora, jelikož nezískal jistotu, že si byl během auditu vědom všech důležitých záležitostí nezbytných pro řádné provedení auditu.   Domníváme se, že budoucnost Orka je závislá na úspěšné restrukturalizaci dluhu a případného navýšení kapitálu. Oba faktory povedou k ředícímu efektu pro současné akcionáře, což omezuje potenciál růstu ceny akcie v nejbližší době. Hospodaření společnosti by nadále mělo být nepříznivě ovlivněno námi očekávanou pokračující korekcí na realitním trhu (zotavení realitního čekáme nejdříve v průběhu příštího roku). Případná likvidace společnosti by byla dle našeho názoru hodnotově destruktivní pro všechny zúčastněné strany. S ohledem na zveřejněné výsledky ponecháváme naše dlouhodobé doporučení na stupni prodat a krátkodobý výhled na stupni negativní.   Akcie společnosti Orco na pražské burze v reakci na zveřejněné výsledky hospodaření, které přinesly negativní překvapení, oslabují o 7% na 263 Kč (index PX +2%).     Analýza   Celkové tržby vzrostly o 17% r/r na 132,3 mil. EUR a překonaly naše očekávání 99,7 mil. EUR. Překvapení plyne zejména z vyšších než očekávaných tržeb u prodeje rezidenčních nemovitostí. Tržby z rezidenčních nemovitostí se zvýšily o 91% r/r na 82,1 mil. EUR (oček. 42,9 mil. EUR), výnosy z pronájmu poklesly o 12% r/r na 47,8 mil. EUR (oček. 48,5 mil. EUR), tržby z hotelů se snížily o 31% r/r na 10,0 mil. EUR (oček. 9,7 mil. EUR) a výnosy z asset managementu vykázaly ztrátu 1,3 mil. EUR (oček. zisk 4,1 mil. EUR).   V rámci přecenění portfolia nemovitostí Orco zaznamenalo ztrátu 153,3 mil. EUR (zisk 61,1 mil. EUR v 1H08), která výrazně převýšila náš odhad ztráty 85,8 mil. EUR. Hodnota portfolia klesla z 2,1 na 1,8 mld. EUR ke konci r. 2008. Na očištěné bázi se jedná o 12% pokles. Dále bylo vykázáno snížení hodnoty (impairment) rozpracovaných či odložených projektů ve výši 98,9 mil. EUR, které bylo rovněž vyšší než naše projekce 20,0 mil. EUR. Pokud by v budoucnu Orco reaktivovalo odložené projekty, pak by to znamenalo určitý skrytý potenciál hodnoty (zisky z přecenění), jelikož odložené projekty nyní představují utopené náklady. Celkový negativní dopad přecenění u portfolia tak byl 252,2 mil. EUR oproti našemu odhadu 105,8 mil. EUR.   Orco sdělilo, že existují určité náznaky zotavení realitního, ale do poloviny r. 2010 nelze čekat výrazný růst. Dle našeho názoru k zotavení dojde nejdříve během příštího roku. Z tohoto důvodu očekáváme další pokles cen komerčních nemovitostí, což by mělo nepříznivě zatěžovat hospodaření společnosti.   V 1H09 Orco prodalo nemovitosti za 40 mil. EUR při ztrátě 0,8 mil. EUR. Při zahrnutí prodeje dvou vysoce rizikových projektů (Fehrberlliner Hofe a City Gate) celkový objem prodejů činil 64 mil. EUR. U příslušných dvou projektů byla vykázána ztráty 12 mil. EUR. My jsme čekali ztrátu z prodeje ve výši 8 mil. EUR. Vlivem úsporných opatření se společnosti podařilo částečně snížit provozní náklady. Personální náklady klesly o 8% r/r na 24 mil. EUR (oček. 23 mil. EUR) a ostatní provozní náklady o 19%.   Následkem ztráty týkající se přecenění portfolia (celkem 252 mil. EUR) byla na provozní úrovni (EBIT) dosažena ztráta ve výši 260,3 mil. EUR (zisk 30,5 mil. EUR v 1H08), která byla výrazně vyšší než naše očekávání (ztráta 106,1 mil. EUR). Důvodem je vyšší než očekávaná ztráta z přecenění portfolia.   Finanční náklady se zvýšily na 58,0 mil. EUR (+94%) a byly nižší než náš odhad (84,3 mil. EUR) díky nižším kurzovým ztrátám. Čisté úrokové náklady činily 36,6 mil. EUR (+4% r/r) a byly v souladu s naším odhadem 36,4 mil. EUR. Kurzová ztráta dosáhla 0,6 mil. EUR (-8,0 mil. EUR v 1H08) a byla nižší než náš odhad 22,0 mil. EUR. Ostatní finanční náklady byly 20,7 mil. EUR (oček. 25,9 mil. EUR) a plynou z přecenění finančních instrumentů.   Ztráta před zdaněním činila 318,3 mil. EUR (oček. -190,4 mil. EUR). Celkově společnost realizovala čistou ztrátu 199,9 mil. EUR (-18,3 EUR/akcie; -14,1 mil. EUR v 1H08), která překonala náš odhad ztráty ve výši 135,8 mil. EUR. Ztráta je způsobena výsledkem u přecenění portfolia nemovitostí.   NAV   NAV na akcii pokleslo na 15,0 EUR (-82% r/r a -65% od konce r. 2008), což výrazně méně než jsem čekali (27,3 EUR). Důvodem je vyšší než očekávaná čistá ztráta a změna v pozici odložené daně.   Kons. IFRS, mil. EUR 1H09 r/r 1H08 eAFT Tržby 132,3 17% 113,2 99,7 Přecenění aktiv -153,3 n.a. 61,1 -85,8 EBIT -260,3 n.a. 30,5 -106,1 Finanční výsledek -58,0 94% -29,9 -84,3 Čistá ztráta -199,9 1316% -14,1 -135,8 Ztráta na akcii (EUR) -18,3 1316% -1,3 -12,4 NAV na akcii (EUR) 15,0 -82% 83,9 27,3 Zdroj: Orco, ATLANTIK FT     Další informace   Management společnosti očekává, že soudní ochrana před věřiteli by mohla být prodloužena (v souladu s naším očekáváním). Jednání s věřiteli nadále pokračují. V případě dluhopisů se bude o návrzích na restrukturalizaci dluhopisů hlasovat v září (na valných hromadách držitelů dluhopisů). Předpokládáme, že se bude zejména jednat o konverzi části dluhopisů do akcií, což by Orku pomohlo snížit zadluženost, která nyní představuje 80% (LTV; čistý dluh / aktiva) a ke konci roku 2008 to bylo 67% (dlouhodobý cíl představenstva je přitom 50%). Management společnosti předpokládá, že dojde restrukturalizaci dluhopisů, ať to bude se souhlasem věřitelů nebo na základě rozhodnutí soudu, který by mohl prodloužit splatnost dluhopisů až o 10 let.   Úspěšná restrukturalizace dluhopisů je podmínkou pro investici ze strany Colony Capital (warranty s upisovací cenou 7 EUR/akcie; až 80 mil. EUR). Podíl Colony Capital v Orku by přitom neměl přesáhnout 30%. Upisovací právo mají také stávající akcionáři (7 EUR/akcie). Domníváme se, že silný pokles NAV by částečně mohl odradit Colony Capital od potenciální investice. Na druhou stranu, pokud bude restrukturalizace dluhu úspěšná a společnost prokáže schopnost pokračovat v činnosti, tak je investice možná.   Orco uvedlo, že přes 20% bankovního dluhu již bylo letos znovuvyjednáno. Jednání o zbývajícím dluhu pokračují. Zatím nebylo požádáno o předčasné splacení žádného dluhu, který porušuje smluvní podmínky. Během příštích 12 měsíců je splatných 522 mil. EUR (33% z celkového dluhu 1,6 mld. EUR), z čehož u úvěrů v hodnotě 253 mil. EUR již byly porušeny smluvní podmínky, což by umožnilo jejich předčasné splacení.   Orco dále uvedlo, že do dvou měsíců se bude konat mimořádná valná hromada, na které by se bude hlasovat o likvidaci společnosti (podmínka dle stanov). Likvidace může být odhlasována pouhými 25% přítomných akcionářů. Nečekáme, že by akcionáři likvidaci schválili, jelikož je v jejich zájmu, aby společnost pokračovala v činnosti.   Auditor společnosti Orco (PricewaterhouseCoopers) ve své auditorské zprávě neudělil Orku výrok auditora, jelikož nezískal jistotu, že si byl během auditu vědom všech důležitých záležitostí nezbytných pro řádné provedení auditu.