Americký dluh: pro úsporná opatření strop neplatí

Problémy s dluhy, jimž čelí evropské země, začínají ovlivňovat hodnoty cenných papírů a spready u swapů úvěrového selhání (CDS) dosahují rekordně vysokých úrovní, přičemž výnosy v okrajových zemích naznačují s hrozivou pravděpodobností státní bankroty. Na druhé straně Atlantiku je však situace dosti odlišná. Americké akcie, ačkoli jsou dnes levnější než před několika měsíci, bychom rozhodně nenazvali lacinými a trhy dluhopisů a CDS mají daleko k panice, jaké jsme byli nedávno svědky v některých evropských zemích.

USA vykazují výrazně negativní cyklicky očištěnou primární bilanci

Avšak podrobnější pohled na aktuální fiskální situaci v USA nás nevede k o mnoho veselejším závěrům, než k jakým docházíme v případě Evropy. Poměr dluhu k hrubému HDP v USA činil na konci minulého roku 102 %, byl tedy vyšší než u eurozóny (88 %) a OECD jako celku (94 %) a nižší pouze než u Japonska, Řecka, Itálie a Portugalska. To by nebylo tak znepokojující, pokud by současné peněžní toky postačovaly k obsluze dluhu a zároveň jeho snižování. Naneštěstí, jak ukazuje první graf, USA vykazují výrazně negativní cyklicky očištěnou primární bilanci. Její hodnota - 7 % je horší, než u všech ostatních porovnávaných zemí. Pokud předpokládáme podmínky historického trendu s 2,5% reálnou úrokovou sazbou z dluhu a 3,2% růst reálného HDP (což je celkem optimistický scénář vzhledem ke slabému oživení), byly by nutné rozpočtové škrty ve výši 6,9 % pouze ke stabilizaci poměru dluhu k HDP na současné úrovni.

Graf: Cyklicky očištěná primární rozpočtová bilance (% HDP, data OECD 2010)

Zdroje: DataStream, Bloomberg, výpočty Lombard Odier

To je mnohem více než je potřeba v jiných zemích, jak vidíme na druhém grafu: eurozóna jako celek vyžaduje ke stabilizaci poměru dluhu k HDP úspory „pouze“ ve výši necelých 2 %.

Graf: Výše fiskálních opatření nutná ke stabilizaci poměru dluhu k HDP (za předpokladu trendového reálného růstu a reálných úrokových sazeb)

Zdroje: DataStream, Bloomberg, výpočty Lombard Odier

Politická dohoda neřeší dlouhodobé strukturální problémy

Politici nakonec dosáhli dohody ohledně výše stropu státního dluhu, avšak dlouhodobé strukturální problémy přetrvávají. Vyšší povolená úroveň dluhu umožní Spojeným státům se vyhnout technickému bankrotu a zajistit schopnost obsluhy dluhu, ale nijak neovlivní celkovou fiskální situaci země. USA potřebují k návratu na dráhu fiskální udržitelnosti drastická úsporná opatření (především výdajové škrty, ale i zvyšování daní). K tomu je však nejméně vhodná doba – nejen kvůli nadcházejícímu volebnímu roku – ale především kvůli slabému ekonomickému oživení. Ekonomové odhadují, že návrat k 6% míře nezaměstnanosti v USA v průběhu 4 let by v celém období vyžadoval měsíčně vytvořit průměrně 250 tisíc pracovních míst*, což je úroveň, které bylo dosaženo pouze třikrát za 47 klouzavých čtyřletých období za posledních 50 let. Současná vysoká míra nezaměstnanosti snižuje spotřebu a tedy i poptávku, což je nepříznivé z hlediska tvorby pracovních míst. Úsporná opatření nutná k pouhé stabilizaci poměru dluhu k HDP dále negativně ovlivní zaměstnanost a tím i rychlost obnovy. USA nebudou schopny růstem vybřednout z dluhů, naopak budou muset hledat cesty k zajištění solventnosti.

Na rozdíl od evropských zemí nejsou ceny na americkém akciovém trhu nastavené na tak složité ekonomické podmínky. Poslední graf znázorňuje rizikovou prémii u akcií: při 2,5 % se nachází v 31. percentilu od počátku století, což je úroveň sotva dostačující ke kompenzaci současné míry nejistoty pro investory.

Graf: Implikovaná 10letá riziková prémie u akcií indexu S&P500 (anualizované roční výnosy, za předpokladu dlouhodobého trendu růstu výnosů na akcii a dané současné hodnoty poměru multiplikátorů a výnosů; minus reálný 10letý výnos)

Zdroje: DataStream, Bloomberg, výpočty Lombard Odier

Raději ty evropské akcie

Ze strategického hlediska proto upřednostňujeme evropské akcie, které – navzdory podobnými fiskálním problémům jako v USA – nabízí lepší hodnotu a vyšší rizikovou prémii. Na rozdíl od amerických akciových trhů nabízí americký dolar, jakožto jedna z nejlevnějších měn současné doby, větší bezpečí. Totéž však nelze tvrdit o euru, které zůstává oproti jiným měnám podstatně nadhodnocené, čímž je vhodnější k zajištění investic do evropských akcií, zejména v porovnání s dolarem. Snížení ratingu amerického dluhu z AAA na nižší hodnotu, které se zdá nevyhnutelné vzhledem k tomu, že dohoda o fiskálních opatřeních pravděpodobně nemá parametry nutné k udržení nejvyššího ratingu, může vést ke krátkodobé volatilitě akcií i měny a dočasně dolar oslabit. U výnosů z obligací rovněž vidíme špičky odrážející snížení ratingu v krátkodobém horizontu, avšak dlouhodobější výnosy amerických dluhopisů zůstanou nízké a budou mít sestupnou tendenci. To se může zdát překvapivé vzhledem k rozsahu opatření potřebných k dosažení udržitelnosti míry zadlužení, ale projevuje se zde prostředí hospodářského růstu dlouhodoběji pod úrovní trendu a dezinflačních tlaků, což je situace, v jaké se v posledních letech nachází Japonsko.

A tak jako nadhodnocené euro nevyhnutelně přesouvá tlak na výnosy v postižených zemích eurozóny, levný dolar zvyšováním očekávaných zisků pro zahraniční investory omezuje tlaky na zvyšování výnosů amerických vládních dluhopisů.

* Zdroj: John Mauldin: Kicking the Can Down the Road One More Time - John Mauldin’s Weekly E-Letter – 23/07/2011  

Autor článku působí jako vedoucí investičního oddělení Lombard Odier.