Vyřeší záchranný fond dluhovou krizi?

Byl spuštěn záchranný fond Evropské měnové unie, Evropský stabilizační mechanismus (ESM). Pomůže vyřešit dluhovou krizi eurozóny?

Mezi investory panuje určitá nejistota ohledně skutečné síly ESM a především ohledně způsobu a načasování jeho použití. Pro upřesnění, hlavní věřitelé v čele s Německem nebudou chtít, aby ESM přímo financoval zasažené banky, zejména ve Španělsku. To by znamenalo další zadlužení vlád věřitelských zemí a právě o tom se diskutovalo na červnovém summitu Evropské unie. ESM by tak pravděpodobně mohl začít půjčovat peníze španělské vládě, aby ta mohla banky rekapitalozovat na svůj vlastní účet. EU v červenci půjčila Španělsku 100 miliard eur, ale zhruba dalších 40 miliard eur bude potřeba pro bankovní sektor, a nebo podle nedávno publikovaného nezávislého výzkumu zhruba 4 % HDP země.

Takzvaní “hawks (jestřábi)” se mohou snažit vyhnout vytvoření bankovní unie – pravděpodobně nejvýznamnějšímu odsouhlasenému bodu červnového summitu. Bankovní unie by vyžadovala celoevropský systém restrukturalizace nebo “zavření” zasažených bank, stejně tak i systém pojištění vkladů. Německá vláda k tomu má několik námitek, ale ostatní členové mohou využít nadcházející summit k protlačení stejných závěrů, jaké byly přijaty na tom červnovém.

Nejistoty panují také kolem schopnosti ESM zmírnit výkyvy trhů. ESM je však navržen tak, aby měl více prostoru k jednání než původní mechanizmus EFSF. Rozhodovací systém se zdá být více flexibilní, v případě potřeby může být akce spuštěna odsouhlasením kvalifikované většiny namísto jednohlasné shody (ale největší členové jako Německo, Francie a Itálie mohou jakékoli rozhodnutí zablokovat). Navíc pochybnosti ohledně množství dostupné “munice”, zvláště v případě záchrany velkých ekonomik jako Španělsko nebo Itálie, se rozptýlily s představením posledního plánu nakupování dluhopisů ECB (OMT).

Kdy očekáváte první akci ESM?

Podmínkou pro záchranu je formální požadavek vlády členského státu. Španělsko zůstává hlavním kandidátem a očekáváme, že tamní vláda požádá o pomoc do konce listopadu, po regionálních volbách v domovské oblasti premiéra, které se konají 21. října. Ta se na pomoc připravuje, v parlamentu představila návrh rozpočtu pro rok 2013, jehož cílem je snížení deficitu z 6,3 % na 4,5 % HDP. To není snadný úkol, nedostatek financování od regionálních vlád může ekonomiku oslabit a ta může přinést horší výsledek, než uvádí oficiální odhad. Také ztráty ze záchrany bank mohou ekonomice ublížit.

To by byla znepokojující fakta, kdyby Španělsko nevstoupilo do krize s dluhem ve výši necelých 40 % HDP. Jejich ekonomický výhled může být až příliš optimistický, ale věříme, že investoři přihlížejí navzdory hrozícím sociálním nepokojům k dosaženému pokroku v oblasti ekonomických reforem. Španělský premiér je často od svého nástupu kritizován za odkládání důležitých kroků, jeho postoj by však neměl být chápán jako důkaz nerozhodnosti. Věříme, že je to bystrý politik, který pečlivě připravuje půdu pro budoucí jednání o pomoci s představiteli EU. Podle rozsahu externího dohledu může být dohodnutý balíček někde mezi původními dvěma způsoby financování popsanými ve statutu EFSF, my očekáváme, že se bude blížit spíše mírnější verzi (Precautionary line) než té nejvíce svazující (Enhanced line).

Takže v jaké fázi je nyní ECB?

Dokonce i instituce, která se stala příkladem krizového managementu nyní vyčkává. Podmínka požádání o pomoc byla přijata nejen kvůli obavám Německa, ale také z důvodu omezení zneužití pomoci zemí, která později ustoupí od plánovaných reforem (případ Itálie by se už neměl opakovat). Jakmile požádá španělská vláda o pomoc, je ECB připravena aktivovat program OMT, jeho schopnost odstranit obavy z finančních trhů je stejně efektivní jako u dřívějšího programu operací dlouhodobého financování. Čas však není na straně ECB a další zpoždění Španělska požádat o pomoc nemusí být na finančních trzích zrovna vřele přijato. Investoři mohou být více znepokojeni recesí v eurozóně pokud ostatní regiony, zvláště východní Asie, zaznamenají známky zpomalení. Další “velkou zbraní” ECB může být bezpodmínečný program kvantitativního uvolňování (jako v USA). Spuštění takového programu by však musel předcházet ohromný tlak na finančních trzích pramenící z neschopnosti politiků představit důvěryhodné řešení krize.

Takže jsme opět plně v rukou politiků?

V této krizi politici nikdy neustoupili ze scény. Centrální banky jim sice mohou koupit čas, avšak je plně v jejich rukou představit dlouhodobě udržitelné řešení. V současnosti záleží na krocích Španělska, ale ani role Itálie není zanedbatelná. Její veřejné finance jsou podle nás v lepším stavu než ty španělské, především díky odvrácení kolapsu realitního trhu. Navíc bohatství domácností stále podporuje ekonomiku. Navzdory několika zádrhelům se italské technokratické vládě daří zavádět úsporná opatření a dlouhodobé ekonomické reformy. Na základě těchto informací věříme, že formální žádost o pomocný balíček není nutná. Stále však věříme, že vypracování memoranda ohledně spolupráce s EU by bylo na trzích jedině vítáno, usměrňovalo by totiž politické akce budoucích vlád.

Nejdříve by však měla přijít pomoc pro Španělsko, počítáme s riziky plynoucími ze zpoždění při vyjednávání. Poslední akce centrálních bank by měly trhy udržet klidné a neměla by nastat situace špatného scénáře mimo eurozónu (především tvrdé přistání čínské ekonomiky, které by zhoršilo výhled Evropy). Maje toto na paměti - vybrali jsme nedávno zisky na španělských pozicích ve většině aktivně řízených dluhopisových portfoliích. V případě italských pozic stále zastáváme konstruktivní názor.

Autor článku pracuje ve společnosti Pioneer Investments

Cosimo Marasciulo

Head of European Government Bonds and FX