Problémy americké fiskální politiky

Krátkodobou úlevu přineslo usnesení Kongresu ohledně finančního útesu, které Kongres přijal 1. ledna 2013. Pozornost trhu se okamžitě přesunula k tzv. trojitým útesům – dluhovému stropu, nastoupení platnosti plošných škrtů rozpočtových výdajů (sequestration) a trvalému vyřešení. Kongres jednal relativně rychle a problematiku dluhového stropu a trvalého vyřešení odsunul na 15. dubna v naději, že se mu podaří schválit rozpočet.

Lze připustit, že roste-li ekonomika 2% tempem a do budoucna slibuje další růst, „fiskální přítěž“ v rozmezí 1,25-1,5 % HDP, která bude výsledkem plošných škrtů v rozpočtu, by recesi vyvolat neměla. To je hlavní rozdíl oproti létu 2011, pokud jde o související otázku dluhového stropu. Fiskální problémy se staly zdrojem politického hašteření a kongresmeni budou své debaty nejspíš protahovat donekonečna. Pokud však zmíněné problémy v nejbližší době nepovedou k dalším finančním nejistotám, investoři jim budou věnovat jen pramalou pozornost a hospodářství by mohlo nabrat na obrátkách. To by mělo pomoci i burze, aby se dostala zpět na poslední nejvyšší hodnoty, což už se děje.

Jaké hlavní politické postoje najdeme v tomto novém rozstřelu?

Jsou jasně definované. Obamovi demokraté jsou toho názoru, že základním kamenem fiskální politiky musí být vyšší daně pro bohaté, a zdá se, že nebudou váhat žádat ještě větší zvýšení. Republikánská opozice (která má nicméně v dolní komoře Kongresu většinu) naproti tomu požaduje, aby se jakékoliv plány na zmenšení deficitu zaměřily na snížení výdajů. Navzdory rozdílům v ideologii tu prostor pro kompromis je. Je například možné ještě více zvýšit daňové zatížení pro velmi bohaté (což znamená mnohem více než „velmi majetné“) pouhým rozšířením příjmové skupiny, která tuto kategorii definuje. Zákonodárci by navíc mohli zvýšit globální daňový základ zrušením různých únikových skulin (jako jsou například daňové odečty), čímž by někteří lidé nakonec platili vyšší daně, aniž by se jakkoliv hýbalo se sazbami. Nejedná se tedy o nepřekonatelný problém, avšak kvůli ideologickým rozdílům by se debaty mohly po nedávných (nových) termínech vléci až do druhé poloviny letošního roku.

V dlouhodobém horizontu však snížení schodku nejspíš bude nevyhnutelné. Jakým způsobem by politické strany mohly v této otázce dospět k dohodě?

Výdajové škrty by měly být v otázce snížení deficitu účinnější než zvýšení daní. O rozsáhlejších škrtech povinných výdajů (zejména ve zdravotnictví) však zatím žádná smysluplná debata neproběhla. Bez přezkoumání systémů Medicare a Medicaid by možnost výrazných výdajů mimo resort obrany byla jen velmi malá. Politika plošných škrtů v rozpočtu se může stát novým způsobem, jak se vypořádat se schodkem rozpočtu a přitom se vyhnout strukturálním škrtům v oblasti sociálního zabezpečení a zdravotnictví. Vzhledem k tomu, že tyto automatické plošné škrty uvalil Kongres poté, co se v rámci posledního dluhového stropu v srpnu 2011 nepodařilo vymyslet, jak výdaje snížit, můžeme očekávat, že debata o dluhovém stropu se opět vášnivě rozhoří a možná vyústí v další zatrpklost po celý rok 2013. My se však domníváme, že opakování přímé konfrontace z roku 1995, která vyústila v zastavení chodu vlády (government shutdown) v letech 1995 a 1996, je velmi nepravděpodobné.

Mohl by případný politický chaos nějak ovlivnit spotřebitelské výdaje?

Zatím na ně měl menší vliv, než předvídali pesimisté. Určité snížení spotřeby sice očekáváme, bude však přechodného charakteru a bude se týkat jen první poloviny roku 2013. Ve druhé polovině roku pak přijde zotavení, které bude většího rozsahu, než se původně očekávalo. Ve skutečnosti by měl na ekonomiku v roce 2013 blahodárně působit efekt bohatství (wealth effect), a to především díky dramatickému obratu cen nemovitostí: ostře sledovaný index cen městských domů (SPCS20R) se už dostal do kladných čísel, když v listopadu 2012 meziročně stoupl o 5,5 % (v porovnání s propadem o -3,9 % rok předtím). Změna cen rodinných domů byla vskutku impozantní a zvýšení cen akcií ještě víc: index S&P 500 prudce stoupl a nabídl oproti předchozímu roku dvojciferná čísla. Efekt bohatství by měl spotřebu posílit, jak dokládají poslední obchodní údaje jak od federální vlády, tak od předních maloobchodníků. To by mělo nakonec pomoci soukromé spotřebě a vykompenzovat zvýšení daní. Z ekonometrické analýzy banky Barclays plyne, že účinky zvýšení cen domů a akcií by měly doznívat, a tak zvýšit spotřebu ve druhé polovině roku 2013 přibližně o 1 %.

Přesuňme se k finančním trhům: mohla by americký dluh postihnout podobná dluhová krize jako v Evropě?

Nejnovější kompromisní dohody nám připomínají tendenci Evropy problémy donekonečna odsouvat a spoléhat na to, že se vyřeší samy. Takový přístup by mohl vést k možnému zhoršení dluhu, jak nedávno varovala agentura Fitch Rating Agency. Fitch argumentuje stejnými důvody jako S&P – jde zejména o neschopnost vlády dluhovou situaci USA vyřešit dlouhodobě. Reakce na takový krok by však mohla být stejná jako v roce 2011, neboť americké vládní dluhopisy se stále těší pověsti bezpečných přístavů. Proto nevěříme tomu, že by mohla propuknout stejně rozsáhlá krize, jako ta, jíž jsme byli svědky v Evropě. Na rozdíl od vládních dluhopisů EU vydává americké státní pokladniční poukázky země s naprostou monetární suverenitou, která je v rámci naplnění růstového scénáře schopna uvalit finanční represe jako nástroj snížení dluhového zatížení. Tato výsada by však zákonodárcům neměla bránit v provedení rozpočtových škrtů. Je pravda, že i když se mezní riziko (tail risk) pro tuto chvíli podařilo odvrátit, dlouhodobě bude spravování velmi vysokých schodků rozpočtu neudržitelné.

Výnosy desetiletých amerických vládních dluhopisů se blíží 2 %, což oproti rekordně nízkým hodnotám znamená nárůst o 50 bazických bodů. Znamená to, že prudký nárůst výnosů bude pokračovat?

Politika Federálního rezervního systému by je měla i nadále do jisté míry podporovat, ačkoliv je jasné, že extrémně nízké výnosy (upravené o inflaci se stěží pohybují nad nulou) souvisí především s oslabenou ekonomikou. My jsme přitom v mnoha sektory svědky pomalého, ale stabilního zlepšení. Za normálních okolností, kdy nejsou zapotřebí nekonvenční opatření, by dlouhodobé výnosy měly dosahovat mnohem vyšších hodnot. Hospodářské zotavení však bude mírné, takže bychom se neměli obávat opětovného nárůstu inflace. Americké vládní dluhopisy by tedy neměly stoupat rychle a prudce, jako v předchozích medvědích trzích, ale naopak pozvolna.

Co radíte investorům na trzích s pevným příjmem v tomto náročném prostředí?

Podle našeho názoru by investoři měli v roce 2013 stále usilovat o výnosy, ale měli by učinit preventivní opatření, která je uchrání před dopady stále strmější výnosové křivky. Je možné, že i kdyby výnosy benchmarkových desetiletých dluhopisů stouply o dalších 100 bazických bodů, stále by se obchodovaly na úrovni okolo 3 %, což je v porovnání s inflací a růstem nominálního HDP stále pod reálnou hodnotou. Emitenti s vysokými výnosy by mohli i nadále poskytovat určitý prostor dalšímu zúžení úvěrových rozpětí. Potenciál dalšího snížení výnosů této kategorie aktiv jako celku je však omezený. Myslíme si proto, že v prostředí, které v současné době na trhu panuje, bude nejvhodnější selektivní přístup. Rovněž investorům doporučujeme, aby se soustředili na strategie s krátkodobou durací, kde je nižší riziko úrokové sazby.

Michael Temple, ředitel kreditního výzkumu USA (Credit Research, U.S.)