Nemějte strach z dokonalosti – stejně jí nikdy nedosáhnete

Steen Jakobsen, hlavní ekonom Saxo Bank

• Asie vytváří až 60 procent růstu světové ekonomiky, ale jen pár analytiků tuto skutečnost zohledňuje.

• Snaha vytvořit nový fungující model je v Asii naprosto očividná.

• Situace v Argentině si vybrala svou daň a na světovém růstu už nemá žádný podíl.

Běžný investiční výzkum se jen těžko vyrovná se současnými makroekonomickými tématy. Většinou totiž bývá založen na předpovědích Fedu, Evropské centrální banky, Britské centrální banky a Japonské centrální banky. Musíme se však smířit s tím, že žijeme ve světě, kde 60 procent veškerého růstu generuje Asie a mnoho ekonomů tak musí brát tento kontinent v potaz nebo jej dokonce jet navštívit. K pořádnému výzkumu je třeba mít nadhled. A je až alarmující, když se někdo soustředí pouze na povrchní zkoumání a zcela opomene fundamentální změny, kterými nyní asijský obchodní model prochází. Asii by se zrovna teď hodila menší krize, aby se ke slovu dostal mandát pro změnu a začalo se na paradigma vývoje a růstu pohlížet jiným způsobem. Například v Číně bují šedá ekonomika, bobtná bublina na realitním trhu a lidi dusí neustále přítomný smog. Ve zbytku Asie se pak všechno točí kolem financování deficitů běžných účtů. Je tam proto třeba zavést nové reformy, aby tyto státy mohly dospět k další úrovni ekonomické evoluce. Zároveň si musíme připomenout, že nejen v Asii, ale taky jinde ve světě a hlavně v zalidněných zemích je rok 2014 hlavně rokem voleb (konkrétně třeba v Indii, Indonésii, Jihoafrické republice, Brazílii a Turecku).

Ovšem od mé loňské listopadové cesty do Singapuru, Hongkongu a Indonésie se teď mnohé změnilo. Tyto státy si totiž začínají uvědomovat, že je něco špatně, že by se mělo něco dělat, a hlavně chápou, že obchodní model Asie jako největšího výrobního uzlu světa se ocitl pod tlakem. Jejich průměrné mzdy rostou, zatímco se snižují objemy exportu, náklady na dovoz narůstají a výrobní ceny testují svá minima. Nedávno jsme například mohli vidět, jak se Čínou přehnala vlna “špatných obchodů” u investičních produktů pro bohatší vrstvy. Úvěrový cyklus se právě nachází v nezáviděníhodné pozici, která je směsicí selhání, intervencí a krizového managementu.

Tato krize přitom má a ještě bude mít podstatně rozsáhlejší dopad, než si myslíme. Zpomalení asijského motoru totiž znamená, že se 60 procent růstu světové ekonomiky dostává pod tlak. (Čína obstarávala v roce 2012 zhruba 36 procent světového HDP a na zbytek Asie, když nepočítáme Japonsko a Říši středu, pak připadalo dalších 24 procent.) Asie kromě všeho vyváží i deflaci a exportní firmy z Evropy a Spojených států si brzy všimnou, že se snižují nejen jejich marže, ale taky jejich objem. Asijská přeinvestovanost přitom velkou měrou sponzorovala poptávku po produktech ze zemí OECD. Jenže teď by poptávka měla začít zpomalovat – tedy až Asie a Čína spustí úpravu svého modelu. Následně, míněno v horizontu dalších pěti až deseti let, by asijská ekonomika mohla růst tří- až pětiprocentním tempem oproti současným sedmi až deseti procentům. Udržitelný růst Číny se pak odhaduje na pět procent – ve srovnání s 10 procenty v uplynulých letech.

Počátky této krize můžeme najít u tzv. křehké pětky (Brazílie, Indie, Indonésie, Turecka a Jihoafrické republiky). Další momentum pak nabrala v Argentině a Latinské Americe a v poslední době zasáhla i východní Evropu. Jenom ruský rubl oslabil skoro na úroveň svých minim z dob světové finanční krize:

Rusko, které si zvyklo “dělat všechno po svém”, se nezadržitelně blíží do stavu, kdy bude stále více závislé na zbytku světa a hlavně jeho růstu. Tamní energetický sektor vytváří 50 procent celkových zisků a 25 až 30 procent ruského HDP. Navíc ekonomický růst v Rusku téměř dokonale koreluje s vývojem cen ropy:

Neustále se navíc šíří zvěsti o možné devalvaci rublu, kterou ruský prezident Putin a centrální banka horlivě odmítají (viz Putin proti devalvaci). Propad ekonomiky přitom naznačuje i vývoj ruského indexu nákupních manažerů PMI:

Od Asie přes Rusko až po Latinskou Ameriku a hlavně na rozvíjejících se trzích se nyní projevuje “příběh Argentiny”, a motory světového růstu mezitím zadrhávají. A to ještě před týdnem nebylo dne, kdybych otevřel noviny nebo si pustil televizi a nevyskočily na mě zprávy o tom, jak je situace na trzích skvělá, jak nastává oživení a růst světové ekonomiky na sebe nenechá dlouho čekat. Co jiného bychom mohli čekat, když i Mezinárodní měnový fond a Světová banka zlepšily své předpovědi pro hospodářský růst? Jenže všichni vesele ignorovali pravděpodobně nejdůležitější katalyzátor na trhu: vývoj forexu.

Právě měny jsou určujícím a hlavně nezaostávajícím ukazatelem celkového vývoje. Je to dáno hlavně vyšší likviditou a obchodováním po 24 hodin denně, zejména pak na rozvíjejících se trzích. Musíme si přiznat, že návratnost na těchto trzích je téměř výlučně určována směnným kurzem. Některé studie dokonce naznačují, že se změny kurzů u rozvíjejících se trhů (emerging market – EM) promítají více než 100 procenty do jejich výkonnosti. To znamená, že akcie a dluhopisy EM mají negativní čistou akumulovanou návratnost. Nebo to řeknu ještě jednodušeji: rozvíjející se trhy je třeba chápat jako celek – nelze přemýšlet o jednotlivých lokálních ekonomikách, nebo dokonce o důvěře investorů v jednotlivé země. Vše se točí kolem změn ve směnných kurzech, které zase odráží vývoj úrokových sazeb a inflačních diferenciálů. A právě teď nám tyto ukazatele říkají: tady se vyšších výnosů nedočkáte, jděte někam jinam.

Vrátili jsme se tedy zpátky na začátek. Namísto honu za tučnými výnosy z EM se trh spíše soustředí na zachování kapitálů (a taky už to udělal). To jsou však dobré zprávy. Je lepší obchodovat na základě fundamentů, než dovolit Fedu další tištění peněz – což by nakonec stejně vedlo k zuřivé honičce za několika bazickými body navíc. Ovšem s tím, že bychom na sebe brali nadměrné riziko.

Investorům, kteří se zajímají o korelace, volatilitu a rozvíjející se trhy, by se mohl hodit článek fondu Robeco Fund Management z dubna loňského roku. Jmenuje se Vliv volatility u rozvojových trhů.
Začátek roku 2014 sliboval trhům perfektní ocenění – to se však bohužel vyplní jen zřídka kdy. Naproti tomu tento rok přinese nárůst volatility napříč všemi směry, která se přelije i na světovou ekonomiku i toky kapitálu. A investorům nakonec nezbyde nic jiného, než hledat novou rovnováhu. Světoznámý finančník George Soros napsal ve své knize o reflexivitě, že trh se nikdy neocitne ve stavu statické rovnováhy a naopak bude vždycky hledat novou zúčtovací cenu. V posledních třech nebo čtyřech letech jsme ale žili v iluzi, že jsme statické (ne dynamické) rovnováhy vlastně dosáhli – což by znamenalo, že najít další výhodné ekvilibrium by s sebou neslo řadu pokusů a hlavně omylů. Ovšem ani asijská krize z 80. let minulého století, ani evropská krize mechanismu směnných kurzů (ERM) z roku 1992 nebo světová finanční krize z roku 2008 v konečném důsledku nepřišly vniveč – pomůžou nám totiž najít nový model pro růst světové ekonomiky. V opačném případě budeme odsouzeni k neúspěchu – nepovede se nám generovat dostatečný růst na to, aby byli šťastní úplně všichni. Jediným úspěchem naopak bude, že každý den dokážeme perfektně zvládat krizi.